La forma delle cose che verranno

Il 2025 è stato un anno di contrasti: uno scenario politico più rumoroso sotto la guida di Trump 2.0, con maggiore volatilità e, in definitiva, un altro anno positivo per le azioni. I mercati globali sono saliti del 18,3% in dollari[1], sostenuti dal boom dell’IA e da un ciclo di investimenti in conto capitale che continua a ridefinire la crescita globale. La domanda chiave ora è se i mercati riusciranno a mantenere lo slancio fino al 2026, con l'aumentare delle aspettative.

Si delinea un motore di crescita resiliente

Il motore di questo ciclo rimane intatto. Il boom della spesa in conto capitale legata all’intelligenza artificiale è sostenuto da bilanci solidi e da una redditività reale invece che dalla leva finanziaria o dalla sola narrativa. Gli hyperscaler continuano ad aumentare i budget d’investimento, e l’adozione dell’IA si sta traducendo in utili. La Cina, nel frattempo, sta accelerando a una velocità straordinaria: i modelli interni di IA, l'espansione dei semiconduttori e un vasto potenziamento della produzione di energia elettrica la stanno avvicinando all'autosufficienza energetica. Mentre gli Stati Uniti sono leader nella progettazione dei chip, la Cina controlla la maggior parte degli input fisici, dalle terre rare alla capacità produttiva, e ora è indietro di meno di un anno nel ritmo degli investimenti.

Queste dinamiche si intrecciano con un contesto macroeconomico più ampio che rimane favorevole. Le politiche fiscali e monetarie sono allineate nelle principali economie. Prevediamo altri due tagli da parte della Fed, condizioni finanziarie più favorevoli e un graduale allentamento della pressione dei dazi. L'offerta di moneta globale è nuovamente in espansione, storicamente un buon indicatore anticipatore dei PMI manifatturieri e dell'andamento dei mercati azionari. Gli utili dovrebbero sostituire la liquidità come motore principale, in particolare in Europa, dove comparazioni più favorevoli, leva operativa e venti valutari contrari in attenuazione sostengono una crescita dell'EPS a una cifra elevata nel 2026.

Azioni: un ventaglio di opportunità in espansione in un contesto di crescente dispersione

Tutto ciò influenza la nostra posizione costruttiva nei confronti dei titoli azionari, per i quali manteniamo un'allocazione regionale diversificata. Per la prima volta dopo molti anni, la storia dei mercati azionari mondiali non riguarda più esclusivamente l'eccezionalità degli Stati Uniti, anche se l'America rimane il leader indiscusso nell'innovazione tecnologica. La dispersione delle valutazioni tra le diverse regioni e i diversi settori è notevole e offre un terreno fertile per un'allocazione attiva. Gli Stati Uniti sono scambiati con un premio, ma ciò è giustificato dagli utili tecnologici. L'Europa offre valutazioni interessanti e la prospettiva di una ripresa guidata dagli investimenti. Continuiamo a mantenere una sovraponderazione strutturale in Giappone, supportato da riforme aziendali sostenute, dal miglioramento della governance, da un aumento del ROE e da un forte slancio dei riacquisti di azioni proprie. I mercati emergenti, in particolare quelli asiatici, beneficiano di valutazioni più basse, di un dollaro più debole e della partecipazione alla catena di approvvigionamento dell'IA.

I mercati stanno gradualmente passando da un contesto a orientamento macroeconomico a uno microeconomico, in cui il posizionamento settoriale, l'esposizione tematica e la selezione titoli sono più importanti delle necessità regionali generali. Il superciclo delle spese in conto capitale basato sull’IA rimane il nostro tema azionario centrale, ancora nelle sue fasi iniziali. Gli hyperscaler statunitensi continuano ad aumentare i budget di investimento, con una crescita delle spese in conto capitale superiore al 25–30% fino al 2025–2026[2]. Le valutazioni sono elevate ma ancorate alla crescita degli utili invece che a un’espansione speculativa dei multipli.

A questo aggiungiamo l'esposizione alla tecnologia cinese, che offre un punto di ingresso più conveniente e rapidi progressi nei settori dei semiconduttori, dei modelli di intelligenza artificiale e delle infrastrutture energetiche. La Cina ha un ritardo di circa 18 mesi rispetto agli Stati Uniti, ma sta colmando rapidamente il divario, rendendolo un prezioso elemento di diversificazione lontano dalle affollate mega-capitalizzazioni statunitensi. L’approccio cinese all’intelligenza artificiale è più pragmatico, in quanto la tratta come una tecnologia abilitante invece che come un unico obiettivo finale, incorporandola in una strategia industriale più ampia - veicoli elettrici, batterie, energia pulita, robotica e produzione avanzata - dove dimostra già una leadership globale.

Un secondo tema è il collo di bottiglia dell'elettrificazione. La domanda di energia legata all’IA sta accelerando bruscamente, mentre la produzione di elettricità e la capacità di rete sono in ritardo. Ciò crea opportunità a lungo termine nei settori dei servizi pubblici, delle infrastrutture di rete, dello stoccaggio e dei metalli utilizzati per l'elettrificazione, come il rame. L’elettrificazione rappresenta sia un vincolo sul ciclo dell’IA, sia una delle sue più interessanti opportunità di investimento di secondo ordine.

I rischi permangono. I progressi dell'IA potrebbero alla fine scontrarsi con limiti fisici, di dati o energetici, sollevando la possibilità che la spesa anticipata odierna si riveli eccessiva. Anche se lo scenario rialzista resta interessante, lo scenario ribassista potrebbe portare a una delusione e a una maggiore volatilità, invece che a una chiara continuazione dei recenti trend.

Accanto alla tecnologia, rimaniamo costruttivi su sanità e biotecnologie, che offrono crescita e diversificazione idiosincratiche in un momento in cui gran parte del mercato è sempre più ciclico e dipendente dall’IA. Le pipeline dell’innovazione sono solide, le valutazioni sono state ridefinite e l'attività di fusione e acquisizione sta riprendendo, poiché le grandi aziende farmaceutiche cercano di rifornire i portafogli.

In un contesto di mercato definito dalla dispersione in aumento, riteniamo che l'esposizione tematica e una selezione titoli rigorosa siano i principali propulsori dell'alfa.

Obbligazioni: selettività in un ciclo di maturazione

Tassi e titoli sovrani: la duration come assicurazione

I mercati dei tassi mondiali stanno passando da un allentamento sincronizzato a una normalizzazione più differenziata. La Fed dovrebbe assestarsi su livelli vicini alla neutralità, con un modesto ripristino della pendenza della curva a seguito del calo dei rendimenti a breve termine e della ricostituzione dei premi a termine. La BCE dovrebbe muoversi con cautela, mentre il Giappone torna alla normalità. In questo contesto, utilizziamo la duration principalmente a fini di copertura, concentrandoci sul valore relativo e sul posizionamento della curva invece che sul rischio di duration totale.

Credito: aumento dell'offerta, necessità di selettività

I mercati del credito sono chiaramente in una fase avanzata del ciclo. L’aumento delle spese in conto capitale nel settore tecnologico, le condizioni finanziarie più favorevoli e la ripresa delle fusioni e acquisizioni indicano un aumento dell’offerta e una maggiore dispersione, con spazi limitati per un’ulteriore contrazione degli spread. Sebbene sia improbabile un netto ampliamento degli spread, il rapporto rischio/rendimento è attualmente asimmetrico, soprattutto nel segmento investment grade statunitense. Preferiamo il credito europeo, dove i rendimenti coperti sono ora competitivi rispetto agli Stati Uniti e i fondamentali stanno migliorando, come dimostra l’equilibrio favorevole tra le stelle nascenti e gli angeli caduti.

Debito dei mercati emergenti: carry con il sostegno di un dollaro più debole

Il debito dei mercati emergenti rimane interessante, anche se i rendimenti dovrebbero moderarsi dopo la solida performance del 2025. Un dollaro più debole, l’allentamento operato dalle banche centrali dei mercati emergenti (ME) e un carry ancora convincente continuano a sostenere la classe di investimento. Manteniamo un posizionamento positivo sul debito dei mercati emergenti, in particolare in valuta locale, dove le valutazioni e il reddito continuano a compensare il rischio in un contesto di fine ciclo.

Valute: dollaro in calo, Asia sotto i riflettori

Siamo generalmente negativi sul dollaro statunitense per i prossimi mesi. La contrazione dei differenziali di tasso di interesse sostiene un range EUR/USD più normalizzato di 1,15–1,20. Dopo l'aggiustamento dell'euro, le valute asiatiche potrebbero guidare la fase successiva, in cui permangono pressioni al ribasso a causa delle tensioni commerciali e dell'incertezza politica. Il cambio USD/JPY ha già iniziato a discostarsi dai fondamentali. Nel complesso, privilegiamo alcune valute asiatiche selettive nell'ambito di un trend di graduale indebolimento del dollaro USA.

Materie prime: l'importanza dell'offerta

Rimaniamo ottimisti sull'oro, sostenuti dalla forte domanda fisica, dai rinnovati afflussi negli ETF, dagli acquisti delle banche centrali e dalla domanda di attivi reali. I ribassi sono visti come opportunità di acquisto. L'argento mantiene un potenziale di rialzo grazie al persistente deficit dell'offerta e alla limitata flessibilità produttiva.

Nel comparto dei metalli di base, privilegiamo il rame e l'alluminio, dove prevalgono i vincoli strutturali all'offerta. La scarsa disponibilità del rame sta aumentando a causa delle interruzioni della produzione e delle distorsioni della domanda determinate dai dazi, mentre l'offerta di alluminio è limitata dai vincoli energetici e di capacità. I prezzi elevati aumentano i rischi di distruzione della domanda, in particolare in Cina, oggetto di attento monitoraggio.

Siamo più negativi sul petrolio, poiché i mercati petroliferi stanno entrando in un surplus ben segnalato. Il rallentamento della crescita della domanda, la forte offerta dei paesi non OPEC e l'aumento della produzione dell'OPEC indicano un eccesso di offerta sostenuto nel 2026.

Conclusioni: un senso di fiducia misurato ma autentico

È così che ci avviciniamo al 2026, poiché le forze che hanno plasmato i mercati nel 2025 rimangono invariate. Il ciclo si sta evolvendo, non chiudendo: gli investimenti nell’IA, il miglioramento della produttività e le politiche di sostegno continuano a fornire una solida base per i mercati mondiali.

Il nostro approccio è quello di mantenere gli investimenti, ma con una maggiore selettività: privilegiare le azioni con un chiaro slancio strutturale, essere selettivi nel credito man mano che aumenta l’offerta e usare duration, valute e attivi reali per bilanciare il portafoglio. In questa fase del ciclo, i rendimenti dipenderanno meno dall'andamento del mercato che dalla qualità delle decisioni all'interno dei portafogli.