¿Qué nos depara el futuro?

2025 fue un año de contrastes: un contexto político más ruidoso bajo Trump 2.0, con más volatilidad, en definitiva, otro año fuerte para la renta variable. Los mercados mundiales se revalorizaron un 18,3 % en dólares[1], impulsados por el auge de la inteligencia artificial y un ciclo de inversión que sigue redefiniendo el crecimiento mundial. La pregunta clave ahora es si los mercados pueden mantener el dinamismo en 2026 a medida que aumenten las expectativas.

Un motor de crecimiento resiliente está tomando forma

El motor de este ciclo permanece intacto. El auge de la inversión en inteligencia artificial se ve respaldado por unos balances sólidos y una rentabilidad real, más que por el apalancamiento o la narrativa. Los hiperescaladores siguen aumentando los presupuestos de inversión, y la adopción de la inteligencia artificial se está traduciendo en beneficios. Mientras tanto, China está acelerando con una velocidad extraordinaria: los modelos internos de inteligencia artificial, la expansión de los semiconductores y una vasta generación de electricidad hacen que esté cada vez más cerca de la autosuficiencia energética. Si bien Estados Unidos lidera el diseño de chips, China controla la mayoría de los insumos físicos, desde las tierras raras hasta la capacidad de fabricación, y ahora está menos de un año por detrás en el ritmo de inversión.

Esta dinámica se cruza con un contexto macroeconómico más amplio que sigue siendo favorable. Las políticas fiscal y monetaria están alineadas entre las principales economías. Esperamos dos recortes más de la Fed, unas condiciones financieras más laxas y una relajación gradual del lastre de los aranceles. La oferta monetaria mundial vuelve a crecer, un buen indicador adelantado históricamente para los índices PMI manufactureros y la rentabilidad de la renta variable. Los beneficios deberían tomar el relevo de la liquidez como motor principal, especialmente en Europa, donde las comparaciones más fáciles, el apalancamiento operativo y la atenuación de los obstáculos de divisas favorecen un elevado crecimiento del BPA de un solo dígito en 2026.

Renta variable: Un conjunto de oportunidades en un contexto de creciente dispersión

Todo ello fundamenta nuestra postura optimista respecto a la renta variable, para la que mantenemos una asignación regional diversificada. Por primera vez en muchos años, la historia de la renta variable mundial ya no tiene que ver exclusivamente con el excepcionalismo estadounidense, aunque Estados Unidos siga siendo el líder indiscutible en innovación tecnológica. La dispersión de las valoraciones entre regiones y sectores es amplia, lo que proporciona terreno fértil para la asignación activa. Sí, Estados Unidos cotiza con una prima, pero justificada por los beneficios tecnológicos. Europa ofrece valoraciones interesantes y la perspectiva de una recuperación impulsada por las inversiones. Japón sigue siendo una sobreponderación estructural para nosotros, respaldada por unas reformas corporativas sostenidas, la mejora de la gobernanza, el aumento del ROE y un fuerte dinamismo de recompra. Los mercados emergentes, especialmente los asiáticos, se benefician de unas valoraciones más bajas, un dólar más débil y la participación en la cadena de suministro de la inteligencia artificial.

Los mercados están pasando gradualmente de un entorno impulsado por la macroeconomía a uno impulsado por la microeconomía, en el que el posicionamiento sectorial, la exposición temática y la selección de valores son más importantes que las opciones regionales generales. El superciclo de inversión impulsado por la inteligencia artificial sigue siendo nuestra temática central de la renta variable, aún en sus primeras fases. Los hiperescaladores estadounidenses siguen aumentando los presupuestos de inversión, con un crecimiento de la inversión superior al 25-30 % hasta 2025-26[2]. Las valoraciones son elevadas, pero están ancladas en el crecimiento de los beneficios más que en la expansión especulativa de los múltiplos.

Combinamos esto con la exposición a la tecnología china, que ofrece un punto de entrada más barato y un rápido progreso en semiconductores, modelos de inteligencia artificial e infraestructuras energéticas. China está aproximadamente 18 meses por detrás de Estados Unidos, pero está cerrando la brecha rápidamente, lo que la convierte en un valioso diversificador alejado de las abarrotadas megacapitalizaciones estadounidenses. El enfoque de China a la inteligencia artificial es más pragmático, ya que trata a la inteligencia artificial como una tecnología facilitadora en lugar de como un objetivo final singular, integrándola en una estrategia industrial más amplia, vehículos eléctricos, baterías, energía limpia, robótica y fabricación avanzada, en la que ya demuestra liderazgo mundial.

Una segunda temática es el cuello de botella de la electrificación. La demanda de energía relacionada con la inteligencia artificial se está acelerando bruscamente, mientras que la generación de electricidad y la capacidad de la red están rezagadas. Esto crea oportunidades a largo plazo en servicios públicos, infraestructura de red, almacenamiento y metales de electrificación como el cobre. La electrificación es tanto una limitación del ciclo de la inteligencia artificial como una de sus oportunidades de inversión de segundo orden más interesantes.

Persisten los riesgos. El progreso de la inteligencia artificial puede llegar a enfrentarse a limitaciones físicas, de datos o energéticas, lo que aumenta la posibilidad de que el gasto inicial actual resulte excesivo. Aunque el argumento alcista sigue siendo convincente, el escenario bajista implicaría decepción y mayor volatilidad en lugar de una continuación limpia de las tendencias recientes.

Junto con la tecnología, seguimos siendo optimistas con respecto a la atención sanitaria y la biotecnología, que ofrecen un crecimiento y diversificación idiosincrásicos en un momento en el que gran parte del mercado es cada vez más cíclico y depende de la inteligencia artificial. Los canales de innovación son sólidos, las valoraciones se han reajustado y la actividad de fusiones y adquisiciones está repuntando, ya que las grandes farmacéuticas tratan de reponer sus carteras.

En un entorno de mercado definido por la creciente dispersión, creemos que la exposición temática y la selección de valores disciplinada son los principales motores del alfa.

Renta fija: Selectividad en un ciclo de maduración

Tipos y deuda pública: La duración como seguro

Los mercados mundiales de tipos están pasando de una relajación sincronizada a una normalización más diferenciada. Es probable que la Fed se estabilice en niveles casi neutrales, con una ligera reinclinación de la curva a medida que bajen los rendimientos de los tramos cortos y se reconstruyan las primas a plazo. El BCE debería actuar con cautela, mientras que Japón se normaliza. En este entorno, utilizamos la duración principalmente como cobertura, centrándonos en el valor relativo y el posicionamiento en la curva en lugar del riesgo directo de duración.

Crédito: Aumento de la oferta, necesidad de selectividad

Los mercados de crédito se encuentran claramente en una fase de fin de ciclo. El aumento de la inversión en tecnología, la flexibilización de las condiciones financieras y la reactivación de las fusiones y adquisiciones apuntan a un aumento de la oferta y una mayor dispersión, con un margen limitado para un mayor ajuste de los diferenciales. Aunque es poco probable que se amplíen los diferenciales, el perfil de rentabilidad/riesgo es ahora asimétrico, especialmente en los bonos de alta calidad crediticia estadounidenses. Preferimos la deuda corporativa europea, donde los rendimientos cubiertos son ahora competitivos con Estados Unidos y los fundamentales están mejorando, como refleja un equilibrio favorable de estrellas ascendentes frente a ángeles caídos.

Deuda emergente: Carry con un impulso del dólar más débil

La deuda de los mercados emergentes sigue siendo interesante, aunque las rentabilidades deberían moderarse tras el buen comportamiento de 2025. La depreciación del dólar, la relajación de los bancos centrales de los mercados emergentes y un carry todavía interesante siguen respaldando a esta clase de activos. Mantenemos una postura positiva sobre la deuda emergente, especialmente en moneda local, donde las valoraciones y los ingresos siguen compensando el riesgo en un entorno de fin de ciclo.

Divisas: Caída del dólar, Asia en el centro de atención

En general, somos negativos con respecto al dólar estadounidense de cara a los próximos meses. El estrechamiento de los diferenciales de tipos respalda una horquilla EUR/USD más normalizada de 1,15–1,20. Tras el ajuste del euro, es probable que las monedas asiáticas impulsen la siguiente fase, en la que persisten las presiones de depreciación ante las tensiones comerciales y la incertidumbre política. El tipo de cambio USD/JPY ya ha empezado a desconectar de los fundamentales. En general, apostamos por monedas asiáticas selectivas como parte de una tendencia gradual de debilitamiento del dólar estadounidense.

Materias primas: La importancia del suministro

Seguimos siendo optimistas con respecto al oro, respaldados por la fuerte demanda física, las renovadas entradas de fondos cotizados, las compras de los bancos centrales y la demanda de activos reales. Los retrocesos se consideran oportunidades de compra. La plata mantiene su potencial alcista debido a los persistentes déficits de oferta y a la limitada flexibilidad de la producción.

En los metales básicos, apostamos por el cobre y el aluminio, donde predominan las limitaciones estructurales de la oferta. Los déficits de cobre están aumentando debido a los problemas de la producción y a las distorsiones de la demanda provocadas por los aranceles, mientras que la oferta de aluminio está limitada por las restricciones eléctricas y los límites de capacidad. Los elevados precios aumentan los riesgos de destrucción de la demanda, especialmente en China, que vigilamos de cerca.

Somos más negativos con respecto al petróleo, ya que los mercados del petróleo están entrando en un excedente bien marcado. La desaceleración del crecimiento de la demanda, la fuerte oferta no perteneciente a la OPEP y el aumento de la producción de la OPEP apuntan a un exceso de oferta sostenido en 2026.

Conclusión: Un sentido de confianza medido pero auténtico

Así es como afrontamos el 2026, ya que las fuerzas que dieron forma a los mercados en 2025 siguen vigentes. El ciclo está evolucionando, no terminando: la inversión en IA, la mejora de la productividad y las políticas de apoyo siguen constituyendo una base sólida para los mercados mundiales.

Nuestro enfoque es mantener la inversión, pero con una mayor discriminación, favoreciendo la renta variable con un claro impulso estructural, siendo selectivos en el crédito a medida que aumenta la oferta y utilizando la duración, las divisas y los activos reales para conformar el equilibrio de la cartera. En esta fase del ciclo, las rentabilidades dependerán menos de la dirección del mercado que de la calidad de las decisiones dentro de las carteras.