Quale portafoglio diversificato avremmo nel 2024?

Alla ricerca di una “nuova” normalità

L’arrivo della pandemia nel 2020 ha cambiato la mentalità degli investitori. Il susseguirsi degli shock da Covid e crisi energetica hanno introdotto punti estremi nelle serie economico-finanziarie. Come in ogni fenomeno a ondate, questo rumore comincia ad attenuarsi. Il 2023 è caratterizzato da performance economiche disomogenee e risultati aziendali contrastanti. Poiché l’anno si chiude con una nota positiva per obbligazioni e azioni, ma caratterizzato da un’elevata dispersione delle performance e da un significativo rischio idiosincratico, quale portafoglio dovremmo costruire per il 2024?

Il 2024 dovrebbe offrire una migliore visibilità agli investitori

Una migliore visibilità o migliore leggibilità? Probabilmente entrambi. Alcuni dati economici stanno finalmente tornando in territorio “conosciuto”. L'inflazione ha ceduto e dovrebbe rapidamente scendere sotto il 3% sia negli Stati Uniti che nell'Eurozona, abbandonando il primo[1] gradino delle preoccupazioni degli investitori. Allo stesso modo, il divario nella crescita economica tra i paesi dovrebbe ridursi significativamente con l’assorbimento degli shock nel 2024 o 2025, secondo le previsioni del FMI. Lo stesso vale per la politica monetaria: siamo alla fine del ciclo di stretta monetaria, con le banche centrali che sono riuscite nella loro missione e si sono concesse spazio di manovra. La questione centrale per gli investitori è cambiata, da “se ci saranno tagli dei tassi” a “quando questi avranno luogo”.

Il sentiment degli investitori, così come il loro posizionamento, è tornato molto più positivo rispetto all’inizio dell’anno. Per il 2024, la questione rimane: quanto ci stiamo avvicinando a quest’ambiente, che apparentemente sembra più prevedibile e più comprensibile?

Le variazioni strutturali dei tassi modificano l’equilibrio del portafoglio

La svolta delle banche centrali americane ed europee dovrebbe, infatti, avvenire l'anno prossimo, ma nel nostro scenario centrale non prevediamo un taglio significativo dei tassi. Oggi siamo molto vicini agli obiettivi dei tassi americani e tedeschi per il 2024. L'inflazione ha decelerato rapidamente, ma le aspettative di inflazione a medio termine (5-10 anni) sono ancorate al 3% negli Stati Uniti, un livello in linea con la media conosciuta nel periodo 1998-2008[2]. La persistenza di un contesto di tassi più elevati modifica l’equilibrio di un portafoglio diversificato, con gli investitori che dispongono di una gamma più ampia di asset che offrono rendimenti reali positivi.

Tendendo conto dei rendimenti attesi su azioni e obbligazioni a fine anno, gli investitori sembrano poco incentivati ad aumentare il livello di rischio del proprio portafoglio. Secondo le nostre ipotesi, le performance attese sui mercati azionari non sono sufficienti a coprire il rischio di crescita economica deludente e quadro geopolitico intenso. Il 2024 è infatti l’anno in cui la metà della popolazione mondiale andrà alle urne! Sul fronte obbligazionario, il carry garantisce un rendimento per gli investitori.

Il nostro portafoglio target per il 2024 privilegia quindi le obbligazioni rispetto alle azioni, con una duration più lunga, dopo che le banche centrali americane ed europee hanno confermato il loro orientamento nell'ultima riunione di dicembre. Nelle obbligazioni, investiamo in debito pubblico (compresi i titoli in dollari, con copertura valutaria). Privilegiamo inoltre il credito di qualità (investment grade) in euro e dollari. Infine, il debito emergente offre rendimenti interessanti sia in dollari che in valute locali e dovrebbe avere buone performance in un mondo caratterizzato da una crescita più debole ma positiva e da un dollaro più debole.

Un investimento selettivo in azioni

I mercati azionari stanno integrando ancora una volta uno scenario "Goldilocks”[3] a loro favorevole alla fine del 2023. Partendo dal livello attuale degli indici principali, prevediamo un rendimento a una cifra, sostenuto da una crescita degli utili e da un rendimento da dividendi contenuti ma positivi (si prega di consultare l'articolo sulle azioni del 7 dicembre). Immaginiamo quindi i mercati azionari senza alcuna tendenza di rilievo, con un potenziale al rialzo e al ribasso limitato. Infatti, in caso di crescita deludente o di shock esogeno, al giorno d'oggi, le banche centrali potrebbero intervenire più facilmente.

Sebbene il mercato nel suo insieme ci sembri privo di catalizzatori, riteniamo tuttavia che esistono opportunità più interessanti su determinati temi. Questo è il caso delle società difensive di qualità, appartenenti a settori sanitari e dei consumi non ciclici. Questi settori hanno sottoperformato significativamente nel 2023, penalizzati in parte dall’aumento dei tassi e, in definitiva, da una crescita molto più forte del previsto negli Stati Uniti. Nel 2024, queste società offrono il duplice vantaggio di una minore sensibilità ai cambiamenti del ciclo economico e di valutazioni relativamente interessanti. Restiamo positivi anche nei confronti delle aziende del settore tecnologico e dei beneficiari dell’IA. La performance del loro mercato azionario è supportata da una crescita superiore degli utili, che dovrebbe continuare l'anno prossimo, mentre il contesto dei tassi di interesse non dovrebbe ostacolare la loro valutazione. Infine, troviamo opportunità nei titoli che hanno sofferto di vendite, talvolta, forzate e indifferenziate. Questo è il caso delle capitalizzazioni più piccole in Europa e negli Stati Uniti. La loro ripresa duratura sarà tuttavia condizionata dal buon andamento delle attività di business.

“Fare previsioni è difficile, soprattutto quando si tratta del futuro.” Se ci sbagliassimo?

Sarà la nostra allocazione in prova di scenari possibili? Se i timori di recessione riemergessero, i titoli di stato dovrebbero avere buone performance e contribuire a coprire parzialmente la parte più rischiosa del portafoglio, soprattutto le azioni. La correlazione tra le due asset class, obbligazioni e azioni, diventerebbe nuovamente negativa in un contesto di inflazione normalizzata. Altri asset potrebbero fare da cuscino al calo delle azioni: l’oro, lo yen o anche gli investimenti alternativi dovrebbero ottenere buoni risultati in questo contesto.

Per un portafoglio diversificato, l’inflazione in salita costituirebbe, nel complesso, lo scenario più sfavorevole, presentando un rischio al ribasso sia per le obbligazioni che per le azioni sulla scia del 2022. Pertanto, per limitare il calo del portafoglio, è opportuno privilegiare la liquidità e l'esposizione ad alcune materie prime come l'oro o l'energia (petrolio).

L'ultima tipologia di rischio è quella di rischio esogeno, come il rischio geopolitico e il rischio per la stabilità finanziaria. Questo tipo di shock provoca un forte aumento della volatilità che deve quindi essere valutato in termini di impatto sulle attività e conduce al primo scenario: i titoli di stato, l’oro, lo yen e gli investimenti alternativi possono proteggere parzialmente un portafoglio diversificato.

Privilegiamo quindi un approccio equilibrato e selettivo per il 2024: per la parte obbligazionaria, siamo alla ricerca di carry con una duration più lunga, esposizione al credito investment grade e al debito emergente; per la parte azionaria, un'esposizione più specifica a determinati temi che presentano un potenziale di rialzo maggiore rispetto a quello degli indici: i consumi non ciclici, il settore tecnologico, le capitalizzazioni minori.