20 Questions for 2020, our convictions, your resolutions.

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Que nous réserve 2020 ?

C’est LA question que vous vous posez en ce moment. C’est la question que nous allons poser à 20 de nos spécialistes, tout au long du mois de décembre, pour vous éclairer dans vos décisions d’investissement et partager avec vous nos convictions. Chaque jour, un sujet qui vous préoccupe. Chaque jour, notre réponse.

Retour au calme

  • Cette année 2019 a été marquée par un net ralentissement de la croissance à l’échelon mondial.
  • Notre scénario pour  2020: pas de récession, malgré un ralentissement de l’activité économique aux Etats-Unis et en Chine, l’Europe enregistrant une croissance molle.
  • Même s’il existe toujours des sources d’incertitude, leur nature devrait changer: l’année électorale qui se prépare aux Etats-Unis fera l’objet d’une attention toute particulière.
  • Dans un tel contexte, nos convictions centrales pour nos portefeuilles sont les suivantes:
    • Surpondération des actions par rapport aux obligations;
    • Thèmes d’investissement profitables dans les prochains mois: valeurs décotées et cycliques, certains segments de la dette émergente et l’or en tant que position de base dans les portefeuilles;
    • Les mégatendances devraient continuer de surperformer à long terme.
  • Sélectivité, conviction et flexibilité seront les maîtres-mots tout au long de l’année 2020.

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Central Banks Addict

Dans son titre Golden Brown, le groupe de rock britannique The Stranglers nous rappelle une évidence : « No need to fight / Never a frown with golden brown. » Alors que l’année touche à sa fin, force est de constater que les marchés financiers n’ont pas su résister à l’or brun des banques centrales. En moyenne, les classes d’actifs ont généré près de 9% de rendement, soit l’une des meilleures années depuis 2012. Et tout cela malgré - excusez du peu -  le ralentissement de l’économie, une quasi-récession manufacturière, des échanges commerciaux en berne et des négociations brouillonnes entre Donald Trump et la Chine. Bref, on ne saurait expliquer une telle performance synchronisée des classes d’actifs sans l’intervention massive des banques centrales.

Jamais depuis la grande crise financière les banques centrales n’avaient baissé leurs taux directeurs aussi rapidement. Après avoir remonté 4 fois son taux de référence en 2018, la Réserve fédérale des Etats-Unis (Fed) a effectué une volte-face complète avec 3 baisses au cours de l’année écoulée. La Banque centrale européenne (BCE), qui devait remonter ses taux après l’été, a abaissé son taux de dépôt au niveau record de -0.50%. Les banques centrales d’Australie, de Nouvelle-Zélande, de Suisse, de Chine, du Mexique, du Brésil, d’Indonésie, de Turquie, de Russie ou même d’Afrique du Sud ont toutes, elles aussi, abaissé leurs taux.

Et comme si c’était la dernière fois, les banques centrales ont massivement injecté des liquidités. La Fed a stoppé la compression de son bilan, lançant au dernier trimestre un programme d’achat mensuel de TBILLS de près de 60 milliards de dollars. La BCE a elle aussi relancé son programme d’achat d’obligations de 20 milliards d’euros par mois. Après une tentative de sevrage, l’or brun coule à flot pour les prochains mois. « Every Time, just like the last / (...)To distant lands / Takes both my hands / Never a frown with golden brown. »

Tant de liquidité pour quel résultat ? Depuis les années 1970, le principal mandat des banques centrales était de contrôler le taux d’inflation à la hausse. Depuis 2008, il s’agit aussi de le contrôler à la baisse. Or si les marchés financiers ont bien réagi à cet assouplissement monétaire, les taux d’inflation y sont restés insensibles. Depuis 2013, l’inflation moyenne de la zone euro n’a jamais atteint les 2%. Au Japon, le taux d’inflation est proche de 0%. Du côté des anticipation d’inflation, l’image n’est guère plus flatteuse : l’inflation anticipée à 5 ans a atteint son point bas en zone euro à 1,10% et à 1,80% aux Etats-Unis.

Est-ce à dire que les banques centrales sont inefficaces ?

Critiques & dépendances

Conséquence de ces résultats économiques mitigés, les banques centrales font l’objet de fortes critiques. Le niveau des taux fait déjà débat et c’est surtout la BCE qui est montrée du doigt. En abaissant son taux de dépôt, elle a provoqué une baisse générale des taux en Europe. 50% de l’indice obligataire Euro Aggregate est ainsi en territoire négatif. Une situation problématique pour les investisseurs qui - à l’instar des assureurs français ou des fonds de pension hollandais - se sont montrés très critiques. Cette situation pourrait remettre en cause la capacité du système financier européen à maintenir le niveau des pensions. La critique émane aussi des banques privées, prises en étau entre une régulation tatillonne et des taux négatifs - leur profitabilité est aujourd’hui largement érodée. Tout ceci est d’autant plus inquiétant qu’en baissant les taux sous le seuil psychologique des 0%, les marchés se demandent si la BCE pourrait un jour repasser en territoire positif.

Une deuxième critique provient des Etats-Unis et a pour objet le manque de coordination des banques centrales. En 2018, la Fed a été la seule à se lancer dans un cycle de resserrement. Traditionnellement, elle était suivie par les autres banques centrales développées. Mais la causalité a changé, et parce que la BCE et la BOJ, entre autres, sont en territoire extrêmement accommodant, la marge de manœuvre de la Fed s’est rétrécie. Cette dernière n’est donc plus indépendante du reste du monde. Tout ceci a conduit les dirigeants du monde entier à émettre des critiques virulentes contre la politique monétaire - du jamais-vu depuis 20 ans.

Never give up!

Confrontée à une inflation faible, aux critiques des politiques et à ses propres limites, les banques centrales doivent se réinventer. Quelques options leur sont toujours ouvertes.

Elles pourraient d’abord adapter leur mandat en rendant l’objectif d’inflation symétrique ou de long terme. Elles pourraient aussi intégrer la gestion des conditions financières comme un objectif, ce qui donnerait un cadre légal aux différents programmes de quantitative easing et davantage de flexibilité à leurs actions.

Autre option : soutenir les Etats en utilisant les taux négatifs à des fins budgétaires. Si la France continuait d’emprunter à taux négatifs (-0.50%) elle baisserait son ratio de dette de -40% en 30 ans ! Une contre-révolution maastrichtienne pour atteindre les 60% sans réduire son déficit !

Enfin, l’intégration du risque climatique pourrait changer la donne, puisqu’en facilitant le financement des activités vertueuses, les banques centrales changeraient de paradigme. La BCE pourrait ainsi procéder à la définition de critères communs pour intégrer la gestion du risque climatique dans le secteur financier. Elle pourrait aussi adapter son programme d’achat d’actifs dédiés aux actifs verts, et donner corps au projet déclaré de la nouvelle Commission.

« Ne jamais abandonner » : tel était le dernier message de Mario Draghi avant de quitter la BCE. Alors que les banques centrales semblent avoir atteint leurs limites, LA grande question de 2020 est de savoir si elles vont réussir à se réinventer et faire le dos rond face aux nombreuses critiques. La question des prochaines années est donc moins de prédire le niveau général des taux que d’anticiper l’évolution de leur mandat politique. Leur futur, c’est aussi notre futur.

Les banques centrales sont mortes ! Vive les banques centrales !

Sources : Bloomberg, Candriam

Si la dette à l’échelle mondiale n’a cessé d’augmenter depuis 2008, les entreprises des pays émergents sont restées saines.

Le marché des emprunts obligataires et bancaires a fortement progressé à l’échelon mondial depuis la crise financière. La dette mondiale « pré-Lehman » s’élevait à 178 000 milliards de dollars ; elle a progressé pour atteindre environ 246 000 milliards de dollars, soit un niveau vertigineux de 320% du PIB mondial.

Si l’on décompose cette dette, on observe que les emprunts des états des pays développés ont cru de 71 % du PIB pré-crise à 109 % actuellement. Les obligations corporate ont enregistré un taux de croissance encore plus important, passant de 70 % du PIB mondial pré-crise à un niveau record de 92 % du PIB à l’heure actuelle. Au sein de ce segment, c’est la dette des entreprises des marchés émergents qui a enregistré la plus forte croissance.

La croissance de la dette « post-crise » repose essentiellement sur la dette souveraine des marchés développés et la dette des entreprises des marchés émergents

Cette  « Grande Muraille » de la dette peut-elle encore tenir ?

Les entreprises des marchés émergents sont en plein essor. Dans le monde post-crise dominé par des taux d’intérêt historiquement bas, la recherche de rendement des investisseurs devenue quasiment insatiable a généré une demande pour les obligations d’entreprises. Avec des emprunts d’Etats des marchés développés offrant des rendements très faibles, voire souvent négatifs, les émissions des entreprises émergentes présentent un intérêt grandissant.

Pour les entreprises, lorsque c’est possile, le financement obligataire offre des avantages clairs par rapport au financement bancaire. Les 2 graphes illustrent le changement majeur dans les modes de financement des grandes sociétés internationales. L’offre de prêts bancaires s’est affaiblie, à mesure que les ratios de fonds propres des banques des marchés développés se sont améliorés après la crise financière. Les graphes montrent la manière dont les établissements financiers se sont en revanche désendettés au cours de cette décennie marquée par une tendance inverse au niveau global.  Le marché obligataire joue désormais un rôle bien plus important. Les obligations présentent des avantages évidents pour les entreprises : des taux fixes, des maturités généralement plus longues et des clauses habituellement moins restrictives par rapport aux prêts bancaires.

Comment devrions-nous juger ces statistiques ?

La dette extérieure des entreprises des marchés émergents (hors valeurs financières) a atteint 1 123 milliards de dollars à la fin de l’année 2018. Si l’on inclut les émissions obligataires des entreprises financières, ce montant s’élève à 2 700 milliards de dollars, dominé par la croissance de la dette des entreprises chinoises. L’encours extérieur des obligations d’entreprises chinoises (hors financières) s’élève à 270 milliards de dollars,  soit environ 25 % de la dette émergente totale, hors financières.

Mais peut-être devrions-nous exclure la Chine quand nous analysons les chiffres des marchés émergents ? La Chine dispose d’un marché du crédit qui rivalise avec celui des Etats-Unis.  Si l’on inclut les financières, les prêts bancaires et la dette intérieure, la dette chinoise non-souveraine s’élève à un niveau colossal de 8 300 milliards de dollars, soit 304 % du PIB. De tels chiffres correspondent à des chiffres observés sur les marchés développés. Le PIB de la Chine est à peu près cinq fois supérieur à celui de l’Inde et il est supérieur au PIB combiné de l’Inde et des dix nations émergentes suivantes. Le moindre minuscule changement dans les données chinoises fausse les statistiques globales des marchés émergents.                              

Source: IIF, BIS, Candriam

Des entreprises émergentes aux paramètres de crédit solides

En tant que classe d’actifs, la dette émergente permet de diversifier un portefeuille et d’améliorer son couple rendement-risque. Nous ne pouvons donc que saluer la croissance de cet univers.

Les ratios d’endettement et de couverture des intérêts continuent d’être meilleurs pour les entreprises des marchés émergents que pour les entreprises des marchés développés avec une notation équivalente. Nous n’avons pas constaté de forte détérioration des fondamentaux du crédit parmi les émetteurs plus importants des marchés émergents, malgré la hausse des niveaux d’endettement. Nous pensons que le niveau d’endettement des entreprises émergentes (hors Chine) est raisonnable surtout si les taux restent bas et les marchés libres et ouverts.

Les économies émergentes présentent désormais de meilleurs fondamentaux exterieurs qu’il y a 10 ans, comme l’illustrent l’amélioration des balances courantes, les réserves de change plus étoffées et les « réserves » macroéconomiques plus importantes permettant de supporter les tempêtes économiques à l’échelon mondial. Bien entendu, l’endettement accroît les vulnérabilités et peut exacerber les ralentissements économiques. Une profonde récession à l’échelle mondiale pourrait exercer une certaine pression sur les entreprises les plus endettées tant sur les marchés développés que sur les marchés émergents, pouvant  même générer des risques systémiques à l’échelon mondial. Pour les émetteurs des marchés émergents, les risques les plus importants seraient soulevés par un grave ralentissement mondial, une flambée du dollar américain ou une possible hausse de l’aversion au risque.

Les émetteurs des marchés émergents se sont montrés plutôt proactifs en matière de pré-financement ce qui leur permettra de mieux résister à la prochaine récession. Selon les estimations de la Banque des Règlements Internationaux (BRI), 80% des produits des émissions obligataires sur les marchés émergents ont été conservés en tant que liquidités douze mois après l’émission. Cela démontre la prudence parmi les émetteurs, lesquels sont conscients des chocs imprévus pouvant présenter un risque pour un futur refinancement.

L’exposition au risque de change est également bien gérée : les émetteurs des marchés émergents sont extrêmement conscients de la gestion des devises lorsqu’ils empruntent en dollar américain. La majeure partie des entreprises génèrent des revenus en « devises fortes », produisant des couvertures de change naturelles. Parmi celles qui restent, la plupart ont mis en place au moins des couvertures de change partielles, alors que certaines opèrent dans des juridictions présentant un régime de change fixe, ce qui limite le risque de remboursement en devises étrangères.

Dans l'ensemble, l'univers du crédit émergent reste de qualité supérieure. Et ce, en dépit de la croissance notable des notations de qualité inférieure à l'échelle mondiale. Le segment BBB souvent cité, qui représente un risque important sur le marché du crédit aux Etats-Unis, est resté stable, représentant environ 40 % des entreprises émergentes. La catégorie B a globalement progressé à la fois dans les pays développés et émergents, ce qui nous rend prudents. Le changement observé ces dix dernières années dans la répartition des notations dans les pays émergents résulte d’un accès plus important aux marchés internationaux pour les émetteurs émergents.

Selon nous, la croissance des marchés émergents hors Chine demeure une bonne nouvelle, même si cette importante accumulation de dette à l’échelon mondial doit être considérée avec une certaine prudence. Notre approche du crédit des marchés émergents met fortement l’accent sur la sélection des émetteurs : nous nous concentrons sur les émetteurs présentant un faible risque de refinancement, une solide couverture de leur actif et, de préférence sur les secteurs dont les revenus géographiques offrent une couverture naturelle du risque de change.

Alors que 2019 s’achève, la croissance américaine sera positive pour la dixième année consécutive, faisant de cette expansion la plus longue depuis le milieu du XIXème siècle ! Ces dernières années, l’inhabituelle longueur de ce cycle a régulièrement poussé les Cassandre à s’inquiéter de l’imminence d’une récession. Avec un raisonnement simple – plus l’expansion se prolonge, plus le risque qu’elle cesse augmente – mais erroné : comme le relevait Janet Yellen voici quelques années, « les expansions ne meurent pas de vieillesse ».

Cette année toutefois, les craintes d’une récession aux Etats-Unis n’ont pas été seulement alimentées par ce risque d’un « épuisement » du cycle. Elles se sont également nourries des tensions commerciales, du ralentissement de l’activité en Chine et dans le reste du monde, ou encore de la montée des incertitudes géopolitiques. La persistance de ces menaces, l’apparition de risques nouveaux et l’exceptionnelle longévité de ce cycle ont toutes les chances de raviver la crainte d’une récession en 2020.

Si l’analyse macroéconomique classique permet d’identifier les sources d’instabilité (accumulation de déséquilibres macroéconomiques, existence de bulles de prix d’actifs…) et les chocs susceptibles de faire basculer une économie en récession (guerre commerciale, politique monétaire trop restrictive…), elle ne permet pas de donner une mesure « objective » de ce risque. Pour y remédier, les économistes et les gérants quantitatifs de Candriam ont développé des indicateurs quantitatifs propriétaires.

Longtemps, leur construction s’est appuyée sur des modèles de type « probit » : dérivés des modèles de régressions linéaires, ces modèles sont utilisés lorsque la variable à expliquer est binaire. Ils permettent d’estimer la probabilité de réalisation d’un des deux événements, en l’occurrence ici, la probabilité qu’une récession survienne (ou non) à un horizon donné. A l’usage, ces modèles souffrent toutefois d’un défaut important : des modèles ayant une qualité statistique équivalente sur le passé peuvent conduire à des prévisions de probabilité de récession très différentes. Le choix des variables explicatives joue ici un rôle déterminant et biaise fortement les prévisions.

L’estimation de trois modèles « probit » reposant surtout sur la pente de la courbe des taux d’intérêt illustre cette fragilité. Alors que par le passé, pente de la courbe, taux court réel et degré de restriction de la politique monétaire se révélaient des indicateurs également fiables de l’imminence d’une récession aux Etats-Unis, les signaux envoyés depuis quelques années divergent… Faute de connaître le « bon » modèle, le choix de l’une ou l’autre de ces variables explicatives – dont les évolutions sont pourtant voisines – risque de conduire à une mauvaise appréciation du risque de récession.

GRAPHIQUE 1 : les 3 modèles « probit »

Pour pallier cette difficulté, des méthodes plus sophistiquées – et plus robustes ! – peuvent être utilisées. Deux idées sous-tendent ces approches :

  • « C’est en forgeant que l’on devient forgeron » : autrement dit, rien n’est acquis, c’est en entraînant des modèles sur des jeux de données différentes qu’on les perfectionne et que l’on augmente leur capacité prédictive.
  • La « sagesse des foules » ou l’intelligence collective : la diversité d’opinions, leur indépendance et leur agrégation (par opposition au choix discrétionnaire de l’une de ces opinions) conduisent une « foule » à être collectivement plus intelligente que n’importe lequel des individus qui la composent. Transposée au cas qui nous intéresse, cette « sagesse des foules » conduit à préférer l’agrégation des informations fournies par une multitude de modèles à l’information issue de n’importe lequel d’entre eux. Autrement dit, il est vain de rechercher le meilleur modèle sur le passé puisqu’il n’y a aucune garantie qu’il le reste à l’avenir. Il est donc préférable de combiner une grande diversité de modèles pour en extraire une information « moyenne » plus fiable.

Nous avons développé deux méthodes dont nous présentons ici brièvement les résultats. Celles-ci ont été développées en retenant un échantillon d’une centaine de variables économiques et financières susceptibles d’expliquer la survenue d’une récession à l’horizon d’un an.

Première méthode : « Bayesan averaging of probit models »

Cette méthode repose sur l’estimation de plusieurs centaines de milliers de modèles « probit » combinant jusqu’à quatre variables explicatives, parmi lesquels seuls une dizaine de milliers de modèles ayant un sens du point de vue économique ont été retenus. Tel un chirurgien qui, à la veille d’une opération délicate, doit prendre une décision fondée sur l’interprétation qu’il fait d’un cliché radiologique, les modèles sont évalués en tenant compte de l’incertitude liée à l’apparition de nouvelles circonstances. En d’autres termes, chaque modèle est évalué en terme probabiliste. Grâce à la règle de Bayes, la combinaison des modèles permet d’obtenir une probabilité de récession construite d’après un raisonnement rationnel en présence d’incertitude.

Deuxième méthode : les forêts aléatoires

Les forêts aléatoires sont un ensemble aléatoire d’arbres de décision. L’idée d’un arbre de décision est de découper l’espace des variables en groupes homogènes, autrement dit de sélectionner les variables (et leur niveau) successivement afin de classer au mieux les événements qui nous intéressent (une récession aura lieu d’ici un an… ou pas).

Contrairement aux modèles « probit », les « arbres de décisions » sont des méthodes non paramétriques qui permettent de prendre en compte une plus grande complexité d’interactions entre les variables. Leur utilisation a toutefois longtemps été freinée en raison de leur instabilité : une légère modification des données entraîne la construction d’arbres très différents… et donne donc des prévisions elles aussi très différentes !

L’association de l’idée de « sagesse des foules » aux avancées en matière d’intelligence artificielle – plus précisément de « machine learning » – a, depuis le début des années 2000, permis l’émergence d’un algorithme qui pallie cet inconvénient : les forêts aléatoires d’arbres décisionnels. Comme ce nom l’indique, cette approche s’appuie non pas sur la recherche d’un seul arbre, mais sur l’agrégation d’une multitude d’arbres (une forêt) pour, là encore, réduire la variance et le biais des prévisions.

La réduction de la variance est également assurée par la mise en place d’un processus d’apprentissage de l’algorithme sur des sous-périodes (c’est là que le forgeron entre en jeu !) et la confrontation des prévisions à la réalité observée en dehors de ces périodes d’apprentissage.

GRAPHIQUE 2 : RF et Bayesian averaging

Ces deux méthodes donnent aujourd’hui une probabilité de récession à 12 mois aux Etats-Unis relativement faible. Le Bayesian averaging la situe autour de 20 %, en légère hausse depuis fin 2017. Les forêts aléatoires d’arbres décisionnels donnent un résultat plus tranché encore puisque, après être montée vers 20 % entre fin 2017 et fin 2018, cette probabilité est aujourd’hui quasiment nulle. L’analyse quantitative que nous avons développée conforte donc notre conviction d’économistes :  malgré le ralentissement à l’œuvre, les Etats-Unis ne devraient pas connaître de récession en 2020 (cf. article sur les perspectives 2020 du 2 décembre).

Notre environnement est un monde bien étrange à l’heure actuelle. La guerre commerciale entre la Chine et les Etats-Unis  inquiète les investisseurs et une bonne partie de l’Europe lutte toujours pour soutenir sa croissance. Dans le même temps, les marchés boursiers flambent. Les indices américains sur le crédit et les actions sont en voie d’atteindre des rendements à deux chiffres cette année, l’indice S&P500 affichant une hausse de 25% à la fin-novembre. A l’exception de quelques bourrasques, les investisseurs ont profité de dix années de performances généreuses.

Ainsi, le mur des incertitudes semble être neutralisé par un «poids de l’argent ». Dans l’économie réelle, les échanges commerciaux sont médiocres, voire léthargiques, et le nationalisme progresse. Pendant ce temps, Wall Street est en ébullition. Pour expliquer ce paradoxe, il convient de comprendre le rôle des banquiers centraux. Après la grande crise financière, les banques centrales des régions et pays clés ont décidé d’injecter des liquidités sur les marchés financiers dans l’espoir que leur largesse finisse par ruisseler dans l’économie réelle, permettant de parer à une récession. Il est vrai que celles-ci n’ont été que de courte durée. Mais de nombreux pays ont été privés d’une croissance robuste. En revanche, pour les investisseurs, les effets sont plus clairs et plus réjouissants : les interventions menées par les banquiers centraux, consistant à acheter des obligations et à baisser massivement les taux d’intérêt ont poussé les fonds de pension et les assureurs à investir dans des actifs plus risqués tels que la dette à haut rendement, les marchés de dette privée et de capital investissement, afin d’augmenter leurs rendements.

Ces actions régulières des banques centrales ont néanmoins un prix. Des investissements traditionnellement sûrs, tels que les emprunts d’Etat, rapportent moins, voire presque plus rien. Prêtez de l’argent à l’Autriche pour près de cent ans et vous ne serez récompensé que d’un maigre 0,7 % pour ce service. De l’autre côté des Alpes, les obligations de référence suisses et allemandes à dix ans vous rapporteront, en l’état actuel des choses, moins que ce que vous avez investi. Les acheteurs d’obligations paient le fait de prêter de l’argent à environ un quart du marché obligataire total à l’échelon mondial.  

Ce constat ne s’applique seulement aux rendements nominaux. Intégrez-y l’inflation et les détenteurs d’obligations perdent davantage encore en termes de pouvoir d’achat réel. Même l’obligation de référence américaine à 10 ans présente un rendement négatif corrigé de l’inflation(1).

Les détenteurs d’obligations existantes ont augmenté leur performance, grâce à toute cette compression des rendements comme le démontre le graphique ci-dessous, représentant une obligation autrichienne à 100 ans.

De plus, de nombreuses émissions se font déjà à taux négatifs même pour les entreprises.  Cet été, la banque danoise Jyske Bank a émis une obligation à 10 ans à -0,5%.

Certains économistes ont laissé entendre que cela pourrait être la nouvelle norme ; conséquence d’une société riche et vieillissante. Les générations futures paieront un impôt sur la fortune pour protéger leur argent et vivre avec la perte de capital qui accompagne l’achat d’obligations à des taux négatifs. Deux alternatives viennent toutefois à l’esprit. La première consiste à ce que les investisseurs fortunés placent une partie de leur patrimoine sur un compte à terme, gagnant ainsi de maigres intérêts mais ne réduisant pas la valeur de ce patrimoine. La seconde possibilité consiste en un ensemble de stratégies qui sont globalement moins influencées par la largesse des banquiers centraux et moins vulnérables aux baisses des marchés.

Ce sont ici des solutions d’investissement alternatives établies, qui non seulement offrent des rendements attendus plus élevés que les obligations bien notées mais cherchent également à réduire les fortes chutes et la volatilité des actifs plus risqués sur les marchés du crédit et des actions. Il existe des stratégies à performance absolue, telles que les stratégies « market neutral », « global macro », « managed futures », « risk arbitrage »… Développées au début des années 1950, elles sont été poussées sur le devant de la scène au lendemain de l’éclatement de la bulle technologique, lorsqu’une autre longue période de marché haussier a douloureusement pris fin, laissant les investisseurs à la recherche de solutions d’investissements plus judicieuses.

Au niveau mondial, ce sont environ 3 400 milliards de dollars gérés dans des stratégies à performance absolue . Pour certaines, dans la mesure où elles reposent généralement peu sur l’orientation des marchés, ces stratégies, de type « equity market neutral » ou « global macro » peuvent générer des rendements aussi bien dans des marchés haussiers que baissiers. A ce stade, une telle caractéristique s’avère précieuse pour les investisseurs cherchant à réduire la volatilité sans renoncer complètement à une appréciation de leur capital. Une autre caractéristique intéressante de ces stratégies est qu’elles affichent une corrélation faible, voire négative, non seulement aux marchés d’actions et d’obligations mais également entre elles comme le montre le tableau ci-dessous pour un panier de stratégies gérées par Candriam.

Corrélation 3 ans des stratégies de gestion alternatives gérées par Candriam

Les statisticiens considèrent que seules les corrélations supérieures ou égales à 0,2 sont significatives. Ce pouvoir de diversification peut être même davantage accru, en utilisant un panier  de ces stratégies. Ce dernier démontre au fil du temps une performance d’environ 3 % supérieure à celle du cash avec une volatilité et des pertes limitées.

La valeur des stratégies alternatives réside dans le fait qu’elles reposent davantage sur les compétences du gérant que sur les prix du marché. Ainsi, les investisseurs doivent être sûrs de la fiabilité et durabilité des celles-ci. Dans la gestion traditionnelle fondée sur une stratégie d’achat à long terme des actifs, les marchés (on parlera du Béta) représentent une bien plus grande proportion de la performance que la seule compétence du gérant (on parlera de l’Alpha). Dans les stratégies à performance absolue, c’est tout le contraire. Après une dizaine d’années d’injection phénomènes de liquidité par les banques centrales, il est opportun de réfléchir à des solutions pour diversifier des pans entiers de portefeuille qui ne rapportent plus grand chose. Ainsi, investir sur une variété faiblement corrélée de compétences de gérants reconnus au sein de stratégies à performance absolue, semble prudent et digne d’intérêt pour les investisseurs recherchant un juste milieu entre des rendements négatifs et les stades très avancés d’un marché haussier du crédit et des actions.

Candriam gère des fonds à performance absolue depuis 1996, avec une gamme actuelle de 12 stratégies diversifiées, dont des fonds de fonds. Intégrées avec parcimonie au sein de votre portefeuille obligataire, elles vous permettent de renforcer son rendement potentiel et d’aborder 2020 avec plus de confiance.

 

(1) En utilisant le pourcentage de variation annuelle de l’IPC de base

La zone euro va-t-elle connaître une longue période de stagnation ? La question mérite attention au moment où la croissance en Allemagne et en Italie est à l’arrêt tandis que celle de la zone Euro dans son ensemble, privée de tout ressort, est retombée en-dessous de 1 %... et ce, malgré une politique monétaire qui n’a jamais été aussi accommodante.

Si un choc survenait demain, l’Europe n’aurait plus de marge de manœuvre. Sa banque centrale a déjà fait beaucoup – ses taux sont en territoire négatif – et sa politique a de moins en moins d’impact sur l’activité, alors que ses effets indésirables sont de plus en plus nets : en poussant les prix des actifs immobiliers et financiers à la hausse, la BCE a pris le risque de voir progressivement se former des bulles ; en dégradant la rentabilité des assureurs et des banques, elle fragilise aussi le système financier. Quant au recours à l’autre pilier de la politique économique – la politique budgétaire –, il n’est pratiquement plus utilisé pour stimuler l’activité : dans de nombreux pays, le poids de la dette publique est élevé et le traité sur la stabilité, la coordination et la gouvernance (TSCG) signé en 2012 interdit aux Etats dont la dette dépasse 60 % du PIB d’accroître son niveau. A moins de revenir sur ce traité, on ne peut donc attendre beaucoup de ce côté-là… d’autant que les quelques pays qui disposent de marges d’action sont réticents à les utiliser ! L’Allemagne en particulier, toujours sous l’influence de la doctrine ordo-libérale, continue de ne voir ni l’urgence, ni même la nécessité d’un soutien budgétaire. Avec un taux de chômage à peine au-dessus de 3 %, son économie est, il est vrai, très près du plein emploi.

L’Europe est-elle vraiment condamnée à la stagnation ? Certes, la banque centrale ne peut pas faire beaucoup plus pour soutenir l’activité même si sa nouvelle présidente, Christine Lagarde, « ne pense pas que la BCE ait atteint le plancher ». Sur la politique budgétaire en revanche, les contraintes sont moins claires. L’Europe a toujours su se redonner des marges de manœuvre lorsque cela était nécessaire. Or, en la matière, l’urgence est plus grande qu’il n’y paraît. D’abord, parce qu’une économie qui stagne est vulnérable : tout choc peut facilement la pousser en récession. Ensuite, parce que tant que l’Europe n’aura pas retrouvé le chemin d’une croissance durable, elle aura du mal à regagner le soutien des populations. Enfin, parce que le déficit d’investissement de la zone euro est sérieux : depuis le début des années 2000, l’investissement en équipement a crû presque trois fois moins vite qu’aux Etats-Unis et, sur ces deux décennies, l’investissement public, net de l’amortissement, n’a pas progressé !

La responsabilité de la nouvelle Commission européenne est donc grande. Sa présidente, Ursula von der Leyen, s’est donné cent jours pour faire de l’Europe « le premier continent à atteindre la neutralité climatique »… d’ici 2050. Pour ce faire, elle a proposé de transformer une partie de la Banque européenne d’investissement (BEI) en une Banque pour le climat et de lancer un « plan d’investissement soutenable pour l’Europe » visant à mobiliser 1 000 milliards d’euros pendant la décennie 2020. Le projet est louable. Mais il ne pourra voir le jour sans l’approbation de tous les gouvernements nationaux. De plus, l’objectif est nettement moins ambitieux qu’il n’y paraît. Le modèle retenu est celui du plan Juncker, mis en place au lendemain de la crise des dettes souveraines. Censé relancer l’économie européenne, ce plan n’aura été alimenté en cinq ans que par 26 milliards d’euros de garanties, données par le Budget européen, et seulement 7,5 milliards d’euros de capital, apportés par la BEI (soit moins de 0,1 point du PIB de la zone euro par an !). En outre, il n’est pas évident que les projets ainsi financés n’auraient pas de toute façon été menés.

La zone euro est aujourd’hui dans une situation paradoxale. Contrairement à une idée souvent reçue, elle est loin de vivre au-dessus de ses moyens. La persistance de son excédent courant en témoigne : pris ensemble, ses agents – ménages, entreprises et Etats – continuent de dépenser, chaque année, près de 400 milliards d’euros de moins qu’ils ne gagnent ! Mais les règles qu’elle s’est elle-même imposées empêchent la zone euro de mettre ces sommes au service de sa croissance. Il ne tient qu’aux Etats membres de prendre enfin, ensemble, leurs responsabilités et d’investir pour préparer l’avenir.

L’élection surprise du président américain Donald Trump ou le vote sur le Brexit et son interminable saga, nous amènent à nous demander si 2016 a marqué l’apogée de la mondialisation. Les nations semblent désormais vouloir rompre les liens et traités multilatéraux et se replier sur leurs marchés intérieurs, annonçant peut-être une nouvelle ère de protectionnisme, ou au moins un certain degré de « démondialisation ».

Le retour du nationalisme va-t-il mettre fin à la période de croissance des marchés émergents ?

Si nous nous trouvons à l’aube d’une nouvelle ère, à quoi ressemblera-t-elle? Depuis des dizaines d’années, la croissance générée dans les économies émergentes a fait monter les marchés boursiers. Cette situation va-t-elle appartenir au passé?

A l’inverse, les marchés financiers sont de plus en plus corrélés, comme nous l’avons découvert au cours de la crise financière. Cette corrélation va-t-elle s’accentuer au moment où la croissance ralentit ? Un dragon à deux têtes se cache-t-il dans la grotte?

 

Le passé : c’était le bon vieux temps….

La fin de la seconde Guerre Mondiale marque le commencement d’une croissance économique extraordinaire dans le monde entier et d’une mondialisation sans précédent. Depuis les accords de Bretton Woods en 1944, en passant par l’entrée de la Chine dans l’OMC en 2001, l’histoire est marquée de soixante-quinze années de changements exceptionnels dans l’interconnexion des économies.

Le monde a été transformé. La croissance s’est montrée vigoureuse à l’échelon mondial et la distribution des revenus a atteint des niveaux inégalés depuis des millénaires. Des milliards de travailleurs ont été intégrés à ce qui constitue désormais une économie mondialisée, profitant enfin des gains de productivité générés par « l’avantage comparatif des économies nationales » imaginé pour la première fois au début du 19ème siècle. Partout dans le monde, l’accessibilité des biens de consommation courante a été renforcée par la migration de la production des biens et des services vers des zones géographiques aux coûts les plus bas. L’inflation et les taux d’intérêt ont reculé et se sont stabilisés.

Graphique1 : La mondialisation du commerce de biens connaît un ralentissement depuis plusieurs années

Les populations des marchés émergents ont profité de cette évolution. Toutefois, si la mondialisation a contribué au développement et à la croissance des revenus observés sur de nombreux marchés émergents, au sein des nations développées, la classe ouvrière industrielle a vu ses emplois migrer vers des pays offrant des coûts plus bas. La classe moyenne inférieure au sein des pays développés a souffert, la part du travail au sein de la croissance économique, c'est-à-dire les salaires, accusant une forte baisse. Au sein des nations développées, la croissance économique a permis aux revenus des marchés des capitaux et aux profits des entreprises de s’envoler.

 

Le present: un virage vers les services

Les salaires sont en train de converger entre pays développés et pays émergents, devenant un élément moins important dans le commerce mondial. La hausse des revenus enregistrée dans les nations émergentes signifie que les biens qui étaient manufacturés en vue d’être exportés sont désormais également vendus et consommés dans leur pays d’origine. «L’intensité commerciale » des biens physiques est en train de diminuer.

Les services, tels que la communication et la technologie, ont cru plus rapidement que les biens manufacturés. Les Etats-Unis affichent un excédent important de services marchands. Par ailleurs, une part substantielle de la valeur des biens manufacturés est désormais composée par les services intégrés, tels que la R&D, la conception et l’ingénierie ainsi que la logistique. La technologie  réduit l’avantage d’une main d’œuvre bon marché dans les pays émergents, et augmente la demande de travailleurs qualifiés, autant dans les pays émergents que dans les pays développés. Relocaliser la production dans le monde développé ne résoudra probablement pas les problèmes liés au chômage et à la stagnation des revenus réels auxquels sa classe moyenne est confrontée.

Ces tendances conjointes à la nécessité de réduire les délais de commercialisation des biens et aux considérations d’ordre environnemental forcent les entreprises à « régionaliser » leurs chaînes d’approvisionnement. La production et la consommation des biens et des services s’accélèrent et se rapprochent géographiquement. Des blocs commerciaux concurrentiels au niveau économique, voire géopolitique, menés par les Etats-Unis et la Chine, peuvent être créés par ces tensions commerciales, générant de nouveaux gagnants et perdants entre les nations, mais surtout entre les sociétés.

Global Trade of Goods

Le futur : une régionalisation et des consommateurs locaux bien établis

Si la mondialisation a profité à la productivité mondiale, surtout en ce qui concerne les marchés émergents, cette démondialisation et régionalisation pourraient-elles faire reculer ces marchés?

Nous nous attendons à ce que les pays émergents poursuivent leurs progrès, chacun à sa manière, mais pas de façon homogène. Ceux qui ont profité de l'occasion pour restructurer leur économie et qui produisent aujourd’hui des produits et services à plus forte valeur ajoutée prospéreront. Ils ont créé leurs propres marchés de consommation dirigés par la classe moyenne et disposent de plus de moyens pour survivre et s'adapter.

La Chine, par exemple, devrait poursuivre sa croissance, bien qu’ à un rythme plus lent qu'au cours des dernières décennies. Nous nous attendons également à ce que la guerre commerciale incite la Chine à devenir moins dépendante des États-Unis et de l'Europe, à accélérer son développement technologique, à stimuler ses marchés de consommation et de services et à créer davantage de coopération régionale avec les autres pays.

Pour les autres pays émergents, la poursuite de la croissance et du développement dépendra de leur capacité d'adaptation à la création potentielle de quelques blocs économiques mondiaux concurrents, menés par les États-Unis et la Chine. Cela vaut également pour les entreprises. Soit elles resteront des acteurs nationaux (comme Tencent en Chine ou HDFC Bank en Inde), soit elles devront devenir des leaders internationaux, exportant et produisant des biens et services à l'étranger.  Samsung Electronics, Alibaba et d'autres sont quelques-uns des nombreux exemples dans ce cas.

Pour les marchés, cela signifie aussi que la tendance à la synchronisation et à la corrélation avec les marchés des pays développés, qui s'est accentuée au cours de la dernière décennie, diminuera probablement, en raison de cycles économiques qui s'élargiront progressivement dans le cadre de la « dé-mondialisation ».

En conséquence, la dispersion des performances entre les gagnants et les perdants devrait s'accroître. Nous nous attendons à ce que les écarts de rendement augmentent non seulement entre les secteurs et les marchés, mais encore davantage au niveau des entreprises individuelles. Même une « dé-mondialisation » même modérée est susceptible d'engendrer des différences idiosyncrasiques croissantes en matière de développement, de qualité de la gestion et de capacité à s’adapter.

Bien que cette situation apporte indéniablement de l'incertitude et de nouveaux défis pour l'investisseur sur les actions émergentes, elle créera en même temps de belles opportunités et un argument supplémentaire en faveur d'une approche d'investissement active dans la gestion de portefeuille.

Accroissement de la sélection de titres et diminution de la corrélation? « Les temps sont en train de changer ».

De gros montants. De gros, gros montants. Pour les investisseurs aussi.

Quelqu’un, quelque part, créera les produits, les infrastructures et les outils logiciels permettant de répondre aux défis du changement climatique. Notre objectif : trouver ces entreprises !                                   

En 2013, McKinsey avait estimé qu’un investissement initial de 530 milliards d’euros par an serait nécessaire d’ici 2020 pour prévenir le changement climatique.[1] En octobre 2019, Forbes citait un rapport d’une grande maison de courtage indiquant qu’un montant de 50 trillions de dollars serait requis dans cinq domaines clés de la technologie[2] d’ici 2050… soit environ trois fois l’investissement annuel que McKinsey avait évalué il y a sept ans. 

Cependant, la définition d’un montant précis n’est pas le principal enjeu. Lorsque le Groupe d'Experts Intergouvernemental sur l'Evolution du Climat (GIEC) publie ses prévisions, les auteurs précisent que leurs estimations sont fondées sur de multiples hypothèses. Le consensus s’accorde sur le fait que l’investissement nécessaire pour répondre aux enjeux du changement climatique est considérable, mais également sur le principe que plus cet investissement tarde à venir, plus il devra être important.

« Les changements climatiques sont l’un des plus grands défis de notre époque »[3], ont déclaré les dirigeants du G20 dans un communiqué collectif en novembre 2015.

Pour les investisseurs, le changement climatique pourrait bien offrir l’une des plus grandes opportunités de notre époque.

Il existe deux principaux types d’actions en faveur du climat : les actions visant à atténuer le changement climatique potentiel à venir, et celles visant à s’adapter aux difficultés climatiques déjà avérées. Les tailles respectives de ces marchés sont interconnectées. En effet, plus les gouvernements tardent à mettre en œuvre les lois et les investissements qui permettraient d’atténuer le changement climatique, plus les coûts d’adaptation augmentent, entraînant un développement plus rapide de ce marché.

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Certaines activités visant à atténuer le changement climatique nous viennent naturellement à l’esprit : la réduction des émissions de gaz grâce à l’énergie solaire ou à d’autres énergies renouvelables, les véhicules électriques et le développement des transports en commun ; les innovations technologiques, comme les nouvelles batteries et autres techniques permettant de stocker l’énergie solaire, éolienne ou générée par des turbines afin de pouvoir l’utiliser lorsque le soleil ne brille plus ; les méthodes agricoles qui consomment moins d’eau et émettent moins de gaz à effet de serre (GES) ; les bâtiments plus écologiques ;certaines entreprises qui proposent des services spécifiques, comme la collecte de données sur les flux de circulation dans les grandes villes pour adapter et ainsi réduire les bouchons et par conséquent les émissions de GES...

L’adaptation au changement climatique offre également une opportunité de taille pour les investisseurs. Le changement climatique est déjà une réalité. Le nombre de catastrophes naturelles liées au climat a doublé entre 1990 et 2018 selon la compagnie d’assurance Munich Re. Même si la transition énergétique se déroule de manière ordonnée, il nous faudra nous adapter.

Les événements climatiques extrêmes sont plus fréquents
Nombre d’évènements climatiques extrêmes, par type, entre 1980 et 2016

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Ce processus d’adaptation est déjà en cours. Une meilleure isolation et des toitures végétalisées dans les régions où les températures sont moins confortables qu’autrefois ;des cahiers des charges plus stricts en matière d’efficacité énergétique pour les immeubles résidentiels et les bureaux, et même le retour à des solutions toutes simples comme les volets aux fenêtres ; les semenciers qui développent de nouvelles variétés de végétaux capables de résister à la sécheresse pour les pays souffrant d’un déficit d’eau ; certaines villes comme Copenhague ou Tokyo qui construisent des « réservoirs » ou autres systèmes de contrôles des crues, ou encore des stades sur pilotis, pour faire face aux risques croissants d’inondations... Ces investissements peuvent être financés par la collectivité, mais souvent, une entreprise privée est chargée de concevoir et de construire ce type d’infrastructure.

Nous avons jusqu’ici évoqué un processus d’adaptation dans le cadre d’une transition énergétique ordonnée. Pourtant, le 5 novembre 2019, les Etats-Unis ont annoncé formellement leur intention de se retirer de l’Accord de Paris de 2015 – soit le premier jour de retrait possible selon les termes de l’accord. Que se passerait-il si la transition énergétique mondiale devenait chaotique ? Une situation peu souhaitable, mais qui pourrait engendrer des opportunités d’investissement encore plus importantes dans l’adaptation au changement climatique ?

Dans le contexte d’une transition énergétique désordonnée, les dépenses liées à l’adaptation seraient supérieures et plus rapides. D’autres effets négatifs pourraient venir impacter les pays en développement, notamment en raison de mauvaises récoltes ou de difficultés d’approvisionnement en eau. Dans les pays plus riches, il est possible que les propriétaires soient requis d’investir davantage dans des systèmes de prévention des crues, de reconstruire avec de meilleurs matériaux, d’investir dans des systèmes de climatisation ou d’isolation, de modifier leurs jardins si l’eau devient trop chère, ou d’installer des systèmes d’irrigation sur des terrains agricoles autrefois arrosés naturellement.

 

Les opportunités d’investissement aujourd’hui

Certes, les gouvernements sont en retard par rapport aux préconisations du GIEC. Certes, les plus gros chiffres annoncés semblent toujours fixés pour 2030, 2040 ou 2050. Néanmoins, la taille du marché actuel est considérable. Selon l’un des scénarios visant à atteindre l’objectif de 2⁰, plus de 40% des réductions des GES proviendrait d’améliorations dans la production d’énergie, 20% de l’optimisation dans le domaine du transport, et 10% de la réduction des émissions dans le bâtiment.

Aujourd’hui, 26% de la production d’électricité est issue d’énergies renouvelables. Un pourcentage qui devrait croître de 1 200 gigawatts, soit 50%, en cinq ans – l’équivalent de la capacité totale de production des Etats-Unis en 2018[4]. Il s’agit là d’une croissance considérable pour un marché déjà important. Et qui représente un grand nombre de panneaux photovoltaïques, d’éoliennes, d’honoraires versés pour la conception des projets… et d’opportunités d’investissement.

Aujourd’hui, il est estimé que 5,2 millions de véhicules électriques sont en circulation à travers le monde à fin 2018[5], avec une prévision de croissance cumulée de près de 20% par an au cours des dix prochaines années. Au Royaume Uni, par exemple, les ventes de véhicules électriques ou hybrides – qui représentent globalement 7% du marché – ont progressé de 28% sur les 7 premiers mois de l’année 2019. Nous sommes sans doute encore loin des objectifs environnementaux, mais le marché pour ce type de véhicule est bien présent, et en expansion[6].

Aujourd‘hui, des normes de construction plus strictes sont en cours d’élaboration. Les nouveaux bâtiments doivent se conformer à de nouveaux standards, d’ores et déjà en vigueur. A compter de 2020, la réglementation européenne exigera que les nouvelles constructions aient une consommation d’énergie quasi nulle. Le Royaume-Uni propose actuellement de nouvelles normes pour le bâtiment, dont certaines sont attendues pour la fin de l’année 2020[7], c’est-à-dire dans 12 mois.

Aujourd’hui, le marché soutient de moins en moins des entreprises émettrices de carbone. En novembre 2019, la Banque Européenne d’Investissement (BEI) a annoncé qu’elle ne financerait plus les projets relatifs aux combustibles fossiles, ce qui représente une baisse de 2,2 milliards de dollars de financement annuel pour ces entreprises. Comme l’histoire nous l’a déjà montré, les nouvelles technologies replacement progressivement les plus anciennes.

Le futur est déjà là. La lutte contre le changement climatique peut offrir des opportunités d’investissement uniques.

 

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[1] " Pathways to a low-carbon economy: Version 2 of the global greenhouse gas abatement cost curve; McKinsey & Company", septembre 2013. https://www.mckinsey.com/business-functions/sustainability/our-insights/pathways-to-a-low-carbon-economy 

[2]  "Stopping Global Warming Will Cost $50 Trillion: Morgan Stanley Report", Forbes, 25 octobre 2019, https://www.forbes.com/sites/sergeiklebnikov/2019/10/24/stopping-global-warming-will-cost-50-trillion-morgan-stanley-report/#498bb5b851e2, consulté le 12 novembre 2019.

[3] "Communiqué des dirigeants du G20 " dans le cadre du sommet d’Antalya du 15-16 novembre 2015. https://www.consilium.europa.eu/media/23729/g20-antalya-leaders-summit-communique.pdf

[4] "Market Report Series: Renewables 2019": octobre 2019, AIE / Agence Internationale de l’Energie, https://www.iea.org/newsroom/news/2019/october/global-solar-pv-market-set-for-spectacular-growth-over-next-5-years.html, consulté le 19 novembre 2019.

[5] "Global EV Outlook 2019", AIE, https://www.iea.org/gevo2019/, consulté le 20 novembre 2019

[6] "New car market declines in July but pure EV registrations almost triple", août 2019, SMMT, Society of Motor Manufacturers and Traders, https://www.smmt.co.uk/2019/08/new-car-market-declines-in-july-but-pure-ev-registrations-almost-triple/, consulté le 19 novembre 2019, et analyses réalisées par Candriam.

[7] "Government reveals plans for emission-reduced homes to reach climate targets", octobre 2019, Climate Action, climateaction.org, consulté le 19 novembre 2019.

1. Les rendements européens vont s’améliorer avec la reprise économique

Si les marchés immobiliers européens ont décéléré, en réaction au ralentissement plus généralisé de l’économie réelle enregistré en 2018 et 2019, les loyers continuent de monter, la pénurie d’offre s’étant désormais fortement aggravée dans un bon nombre de ville d’Europe de l’Ouest. Les taux de vacance paneuropéens sont dorénavant inférieurs à 5 % en moyenne et sur certains marchés, tels que Paris, l’offre de nouveaux locaux notés A[1] est inférieure à 2 %. Si la croissance du PIB européen devait s’accélérer comme prévu en 2021, les loyers devraient continuer de progresser, compte tenu des contraintes structurelles et cycliques liées à l’offre de crédit et des limites en matière de constructions nouvelles. Ainsi, nous anticipons des rendements relatifs attrayants sur l’ensemble du marché immobilier, en réponse à la hausse des bénéfices nets.

 

2. Les flux de capitaux vers l'immobilier à l’échelon mondial vont se poursuivre… mais où se dirigent-ils exactement ?

 

Source: Bloomberg. Données au 31.10.19

 

Depuis la crise financière mondiale, les flux de capitaux entrants dans les fonds immobiliers ont constamment progressé. Selon nous, ces flux vont enregistrer une croissance substantielle au cours des trois prochaines années, dans la mesure où la communauté des investisseurs (en particulier les fonds de pension et les assureurs) va devoir faire face à un grand « mur » d’obligations arrivant à échéance. Au cours des années 2019, 2020 et 2021, un surplus de 1 000 milliards d’euros d’obligations souveraines européennes avec des coupons de plus de 2 % vont arriver à maturité. Les institutions financières, déjà aux prises avec des problématiques de solvabilité, auront beaucoup de mal à réinvestir ces fonds dans des obligations similaires, compte tenu des rendements actuels. Selon nous, une grande partie de ces capitaux sera investie dans des classes d’actifs alternatives, le capital investissement immobilier capturant une part importante de ces investissements. Ces flux de capitaux vont offrir un plancher substantiel aux prix des actifs immobiliers, malgré les rendements relativement faibles générés par le noyau dur des meilleurs actifs immobiliers.

 

3. La hausse de la tolérance au risque

La contrepartie résultant des prix élevés et des faibles rendements des meilleurs immeubles de type « Core »[2], est qu’une grande partie des flux entrants sera affecté à des stratégies plus risquées. Nous pensons que cela va porter les flux de capitaux déjà importants sur les stratégies immobilières à plus forte valeur ajoutée et accroître la demande pour des stratégies de type « Core Plus »[3].  De la même manière, nous anticipons une plus grande tolérance au risque, les investisseurs réallouant leur capitaux en dehors des actifs commerciaux, ce qui va renforcer l’appétit pour des actifs avec davantage dexploitation, tels que l’immobilier résidentiel plurifamilial, les logements étudiants, les résidences de retraite, les entrepôts et espaces de stockage ou les hôtels. Allouer des capitaux de façon sélective à ces secteurs, en amont des mouvements de capitaux anticipés, est clairement décisif pour les investisseurs cherchant à maximiser le couple rendement/risque de leur portefeuille.

 

 

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[1]Les biens notés A représentent les immeubles de la plus haute qualité sur leur marché et leur zone. Cette note est équivalente à une qualité Investment Grade dans le secteur immobilier et ne concerne que l’immobilier de bureaux.

[2] « Core », « Core Plus », « Value Add » et « Opportunistic » sont des termes utilisés pour définir les caractéristiques de risque et de rendement d’un investissement immobilier. Ils couvrent des niveaux de tolérance au risque de l’investisseur allant de conservateur à agressif et sont définis aussi bien par les attributs physiques du bien que par le montant de dette utilisé pour capitaliser un projet.

En moyenne, les investisseurs « Core » anticipent  un rendement annualisé compris entre 7% et 10%  et utilisent moins de 40% d’endettement pour capitaliser une transaction.

[3]En moyenne, les investisseurs « Core Plus » tendent à utiliser un endettement compris entre 40% et 60% et anticipent des rendements annualisés compris entre 8% et 12%.  (source Investopedia)

Le passé : un environnement particulièrement porteur

Au cours des dernières années, l’atonie de la croissance mondiale et la faiblesse des taux d’intérêt ont incité les entreprises à utiliser lendettement comme mode de financement de leur développement. Un endettement qui leur a permis d’investir en R&D afin d’augmenter leurs ventes ou de s’adapter à un nouvel environnement mais aussi de s’approcher plus rapidement de leurs objectifs stratégiques en procédant bien souvent à des fusions et acquisitions.

Les objectifs de rentabilité attendus par les actionnaires ne pouvant pas toujours être atteints par la simple croissance, la dette a également été massivement utilisée pour financer des plans de rachats dactions ou la distribution de dividendes exceptionnels.

Cette optimisation de la rentabilité des capitaux investis a été grandement favorisée par la politique monétaire accommodante des banques centrales et la mise en place de politiques non conventionnelles telles que le Quantitative Easing (QE) de la Banque centrale européenne (BCE) ou encore du Quantitative & Qualitative Easing (QQE) de la Banque du Japon (BoJ).

La baisse généralisée des taux d’intérêt a considérablement allégé la charge d’intérêts des entreprises. Cet environnement s’est accompagné d’une diversification des sources de financement des ETI/PME avec un accès croissant au financement obligataire pour nombre d’entre elles. Le résultat ? Pour certaines, une réduction du fardeau de la dette et d’un potentiel risque de faillite, pour d’autres, la favorisation de leurs projets de développement.

 

Le présent : un niveau de dette record ?

Cette maximalisation de la structure bilancielle des entreprises en faveur de la dette au détriment des capitaux propres a-t-elle dégradé la qualité de crédit des entreprises ?

Selon l’Institut de la Finance Internationale (IFI), la dette totale des entreprises hors secteur financier représente aujourd’hui 91,4 % du PIB mondial, soit une hausse de 20 points sur vingt ans. Il convient de relativiser : il s’agit ici d’un endettement brut qui ne tient pas compte de l’accroissement de la valeur des actifs des entreprises.

Mais force est de constater qu’au cours des 8 dernières années, la part des émetteurs notés « BBB » du marché américain est passée de 40 % en 2011 à 50 % en 2019, quand celle du marché européen progressait dans le même temps de 25 à 50 %. La conséquence ? Une dette des émetteurs « BBB » qui représente désormais 5 100 milliards de dollars au niveau mondial, soit 6 fois plus qu’en 2000.

 

La qualité de la dette s’est donc nettement dégradée ces dernières années. Mais peut-on parler de bulle sur le marché du crédit pour autant?

Pas vraiment. Selon nous, le niveau élevé de la dispersion actuelle de crédit reflète avant tout un accroissement du risque idiosyncratique : les difficultés spécifiques à une valeur ne semblent que faiblement se répercuter au sein de son secteur d’activité avec un impact limité sur l’évolution des spreads de crédit. En outre, si les agences de notation estiment que les émissions des potentiels « Anges déchus » - ces entreprises qui passent du rang Investment Grade (BBB) à celui d’obligations spéculatives (BB ou inférieur)- devraient en montant, représenter plus de 20 % de l’encours actuel de l’univers des BBB, nous estimons que ce risque est surévalué : la liquidité et la forte prime actuelle payée par le capital investissement pour l’acquisition d’une entreprise non cotée favorisent les cessions de filiales et d’actifs et donnent à de nombreuses entreprises la possibilité de réduire leur endettement, leur permettant de conserver ainsi leur notation en catégorie Investment Grade.

 

 

Le futur : vers une dette plus responsable ?

C’est un fait. L’approche purement financière des entreprises est chaque jour davantage remise en cause : l’entreprise étant un acteur majeur de l’économie et de la société, les investisseurs attendent d’elle qu’elle intègre désormais des notions de responsabilité environnementale, sociale et de gouvernance (ESG).

Cette pression sociétale, couplée à celle de la performance financière, oblige les entreprises à s’adapter alors même que les besoins de financement, en particulier de la transition énergétique, sont colossaux.

On pourra citer le secteur automobile, avec le passage à l’électrification des véhicules et des besoins de financement massifs en R&D ou en renouvellement des plates-formes de production, ou encore le secteur des services aux collectivités, avec la fermeture des centrales à charbon au profit des énergies renouvelables.

Ne pas considérer ces facteurs extra financiers serait une erreur. Toute société qui s’y risquerait pourrait voir les investisseurs refuser de la financer ou accepter de le faire à des coûts prohibitifs pouvant remettre en cause la rentabilité des investissements, et donc à terme sa viabilité. A contrario, ces besoins de financement accroissent le niveau d’endettement des entreprises, source de potentielles dégradations des notations par les agences.

Dès lors, il faudra se montrer sélectif et intégrer une approche ESG rigoureuse. Ceci devrait permettre d’investir dans celles qui seront les gagnantes de cette phase de transformation globale en évitant celles dont l’avenir sera plus incertain. Un monde d’opportunités s’ouvre à nous.

Le train des fusions et acquisitions (ou « M&A ») s’essoufflera-t-il un jour ? Tout investisseur est en droit de se le demander tant, depuis 5 ans, l’activité en la matière – et la valeur par-là créée – aura été soutenues. Depuis 2014 en effet, près de 1 300 opérations ont été conduites pour les seuls marchés européen et américain. Des opérations de toutes tailles et pour un total de plus de 7 700 milliards de dollars[1] !

Si les chiffres de cet incroyable développement donnent le tournis, ses raisons sont bien connues :

  • des taux d'intérêt proches de zéro qui permettent d'emprunter à faible coût,
  • des marchés bien orientés qui offrent la possibilité aux entreprises d'utiliser leurs capitaux propres dans les transactions,
  • une croissance économique qui ne s'est pas nécessairement traduite par une croissance des bénéfices, ce qui incite les sociétés à se développer par croissance externe,
  • surtout enfin, un contexte géopolitique relativement stable malgré quelques événements comme le Brexit ou la guerre commerciale entre la Chine et les Etats-Unis.

2019 n’a pas fait exception : à fin août, plus de 155 opérations avaient été annoncées en Europe et aux Etats-Unis, représentant près de 1 000 milliards de dollars[2] !

 

2020 : mêmes causes, mêmes effets?

L’année qui s’avance sera-t-elle dans la continuité de cette tendance ? Il semblerait que oui, les lignes n’ayant pas bougé significativement.

Certes, les zones de tensions n’ont pas vraiment été levées et devraient donc engendrer le même climat d’incertitude.

  • Ainsi, la résolution chaotique du Brexit a impacté le nombre d’opérations en Europe et poussé le Royaume-Uni, pays historiquement leader sur le marché européen du M&A, vers des opérations défensives domestiques et non plus continentales. Une tendance qui a semblé s’inverser au cours du dernier trimestre 2019.
  • La tendance au faible nombre d’opérations dans le secteur du pétrole, du fait des tensions en Iran et en Corée du Nord, devrait se poursuivre.
  • Les spreads de certaines opérations devraient rester chahutés par la guerre commerciale sino-américaine. On peut penser à Mellanox Technologies, en cours de rachat par Nvidia : cet été, son spread a quasiment doublé suite à un tweet de Donald Trump faisant craindre que le régulateur chinois n’approuverait pas l’opération.

Hormis ces freins conjoncturels ou ponctuels, les principaux indicateurs sont toujours au vert pour le M&A.

  • Le contexte économique et boursier s’affiche toujours en croissance, le crédit demeure extrêmement bon marché pour financer des opérations et la volatilité reste faible.
    La répartition sectorielle des opérations reste bien diversifiée.
  • Même s’il est en nette augmentation au second semestre, le poids des opérations financières (LBOs, MBOs, Private Equity) demeure encore nettement inférieur à celui des opérations industrielles. Rappelons qu’en 2007, les LBOs avaient été stoppés net par l’assèchement brutal du crédit sur le marché interbancaire.

 

  • Enfin si les spreads sont serrés, le taux d’échec reste extrêmement faible, ce qui est rassurant pour les prochains mois.


Une croissance à plusieurs moteurs

Toutes les conditions sont réunies pour que les dirigeants d'entreprises se sentent plus confiants pour acheter ou fusionner avec une autre entreprise. C'est pourquoi vous entendez toujours les négociateurs parler de « la confiance du conseil d'administration » comme d'un indicateur avancé de l'activité de fusions et acquisitions. Or, cette confiance est toujours là. Et à court terme, nous ne voyons pas de raisons pour que cela change :

  • le cash disponible pour des opérations de fusions et acquisitions reste très élevé,
  • afin de se rémunérer, les activistes continuent d’exercer une pression non négligeable sur les entreprises pour qu’elles engagent des fusions ou des acquisitions et créent ainsi davantage de la valeur,
  • entre construire un projet à partir de zéro et racheter une activité, la deuxième option est à la fois plus rapide et plus sûre, comme en semblent persuadés les acteurs du secteur pharmaceutique actuellement – citons notamment les rachats récents de Spark Therapeutics par Roche (pour un montant de 5Md$) ou de The Medicines Company par Novartis pour 9,7Md$,
  • Enfin l’ubérisation de pans entiers de l’économie incite les acteurs traditionnels à mettre la main sur les nouveaux challengers de la nouvelle économie afin de sauter dans l’ère numérique.

 

Une stratégie qui garde tout son sens

En d’autres termes, tous les catalyseurs d’une stratégie visant à capturer la valeur créée par des opérations de fusions et acquisitions sont encore bien présents.

On peut toujours imaginer le pire – une récession ou une nouvelle escalade dans la guerre commerciale qui, selon Candriam, n’auront pas lieu. En attendant qu’il advienne, le contexte reste favorable à tout investisseur souhaitant diversifier son portefeuille en s’exposant au M&A.

 

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[1]&2 Opérations identifiées par l’équipe de gestion et répertoriées dans la base de données propriétaire MAGMA.

 

M. Branet / K. Sourov - Deputy Head of Emerging Markets Debt / Lead ESG Analyst

Magda, ne pensez-vous pas qu’investir dans la dette émergente est avant tout une question d’analyse des chiffres budgétaires ? Dans quelle mesure les critères environnementaux, sociaux et de gouvernance peuvent-ils contribuer à cette analyse ?

La compréhension des facteurs de risque non financiers revêt une importance primordiale pour analyser la qualité de la dette souveraine, et encore plus en ce qui concerne les marchés émergents.

Cette analyse de solvabilité porte à la fois sur la capacité et la volonté de l’émetteur de rembourser de la dette. Si la capacité de remboursement est largement déterminée par le potentiel de croissance à long terme de chaque pays, leur volonté de rembourser est étroitement liée aux aspects de gouvernance. Nous estimons que ces aspects de gouvernance dépendent à leur tour de la manière dont les pays se procurent et utilisent les différentes formes de capital existant, et notamment le capital social, humain et naturel, en plus du capital économique.

 

Kroum, il peut sembler paradoxal que des aspects non financiers puissent contribuer à la croissance – le capitalisme est généralement associé à l’idée de « croissance à tout prix », au détriment par exemple de l’environnement. Comment concilier les deux ?

Si l’on se réfère aux quatre formes de capital, nous pouvons prendre pour exemple le capital humain : l’éducation permet à chaque pays de générer et d’absorber de nouvelles technologies et de diversifier ses sources de revenus ; la santé améliore la productivité en réduisant le nombre de jours non travaillés et en améliorant la productivité des travailleurs. Le développement du capital humain est essentiel pour élargir le champ des ressources exploitables par chaque économie. En ce qui concerne le capital naturel, l’Organisation mondiale de la santé estime par exemple que la pollution atmosphérique est responsable de 9 millions de décès par an, soit plus que la guerre, le paludisme, la tuberculose, le VIH/SIDA et les homicides réunis. La grande majorité des décès liés à la pollution se produisent dans les économies émergentes. Ces sujets figurent de plus en plus à l’ordre du jour des débats sociétaux, aidés par des médias populaires, comme par exemple le Guardian, dont les reportages montrent que la pollution serait par exemple responsable d’un quart de l’ensemble des décès en Inde, ce qui représente un énorme frein sur l’économie.[1]

 

Magda, les enjeux de gouvernance ont toujours été cruciaux pour le risque d’investissement sur les marchés émergents. Qu’est-ce que les facteurs ESG apportent de plus ?

L’importance de repérer une mauvaise allocation des ressources publiques en raison de problèmes de corruption, d’un manque de responsabilisation ou d’une mauvaise gestion des institutions publiques est largement reconnue dans l’analyse de la dette souveraine. La responsabilisation démocratique permet d’améliorer l’efficacité des systèmes sociaux et économiques en limitant les pratiques qui sont sources de gaspillage.

Notre approche ESG étend cette méthode d’analyse à un éventail plus large de facteurs qui influencent le développement à long terme des pays. Les inégalités économiques ou celles entre hommes et femmes privent par exemple le système du pouvoir d’achat des consommateurs concernés. La concentration excessive de la richesse peut entraver le développement de la classe moyenne, qui est le moteur de la croissance. Le FMI estime ainsi que la réduction des disparités entre hommes et femmes dans des pays comme le Pakistan ou l’Inde pourrait générer jusqu’à 59 % de prospérité économique supplémentaire dans ces pays, et jusqu’à 21 % dans la région Moyen-Orient et Afrique du Nord.[i]

 

Kroum, ne pensez-vous pas que la protection de l’environnement est un problème de riches ?

Pas du tout. La protection de l’environnement est d’une importance vitale pour la croissance économique des pays émergents.

D’une part, de nombreux pays émergents sont tributaires de leurs ressources naturelles pour leur croissance. Une gestion durable de leur capital naturel est donc essentielle pour assurer leur croissance à long terme. D’autre part, les pays émergents sont les premières victimes des risques liés au climat, dont notamment les phénomènes météorologiques extrêmes. Une inondation ou une sécheresse dans une petite économie peu diversifiée peut avoir un impact significatif sur le PIB.

La protection de l’environnement est en outre susceptible d’occuper une place croissante dans les relations commerciales : l’accord commercial Mercosur conclu entre l’Europe et plusieurs pays d’Amérique latine est actuellement menacé en raison des politiques de déforestation en Amazonie.[2] Allant encore plus loin, le projet d’accord sur les changements climatiques, le commerce et le développement durable annoncé en septembre 2019 par le Costa Rica, Fidji, l’Islande, la Nouvelle-Zélande et la Norvège prévoit que les pays signataires éliminent les obstacles au commerce des produits et services environnementaux, travaillent de concert à la suppression des subventions aux combustibles fossiles et encouragent les programmes d’étiquetage écologique.[3]

Le Costa Rica, en particulier, est source d’optimisme : le pays produit depuis 2015 la totalité de son électricité à partir de sources renouvelables.[4] Il exporte également de l’énergie renouvelable sur les marchés d’Amérique centrale.[5] Au Royaume-Uni, les énergies renouvelables ont produit pour la première fois davantage d’électricité que les combustibles fossiles au 3e trimestre 2019.[6]

 

Magda et Kroum, comment se comparent les approches d’intégration et d’exclusion en matière d’investissement ESG ?

L’exclusion permet d’éviter certains risques extrêmes, tandis que l’intégration permet de vérifier que le rendement rémunère les investisseurs pour les risques encourus. L’exclusion est utile, voire indispensable, pour éviter les pires violations des Objectifs de développement durable (ODD) des Nations Unies, celles qui pourraient avoir un impact significatif sur la solvabilité d’un pays donné. L’intégration permet de s’assurer que les investisseurs soient rémunérés pour les risques encourus. La prise en compte de ces critères non financiers, et notamment des critères ESG, permet d’évaluer de façon plus réaliste le coût des risques non reflétés par la simple analyse des chiffres budgétaires.

Nous pensons qu’une approche optimale consiste à associer les deux.

 

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[1] https://www.theguardian.com/environment/2017/oct/19/global-pollution-kills-millions-threatens-survival-human-societies et https://www.thelancet.com/commissions/pollution-and-health

[2] https://www.euractiv.com/section/energy-environment/news/ireland-threatens-to-vote-against-eu-mercosur-deal/

[3] https://www.iisd.org/blog/time-accts-five-countries-announce-new-initiative-trade-and-climate-change

[4] https://www.iea.org/statistics/

[5] https://ticotimes.net/2019/09/24/costa-rica-will-run-on-more-than-98-renewable-energy-for-fifth-consecutive-year-government-says

[6] https://www.weforum.org/agenda/2019/10/uk-renewables-generate-electricity-fossil-fuels

[i] Note de discussion des services du FMI : Economic Gains from Gender Inclusion, J.D.Ostry et al. (Octobre 2018)

La « soupe plastique », composée de plusieurs milliards de tonnes de plastique invisible à l'œil nu qui flottent sous la surface de l’océan, est une métaphore bien moins appétissante qu’elle n’y paraît. Lorsqu’ils commandent une soupe de poisson au restaurant, peu de clients se doutent qu’ils recevront probablement quelques microplastiques en guise d'accompagnement.

En matière de pollution, le plastique est le premier grand fléau environnemental. Et à juste titre. D'un autre côté, il présente de nombreux avantages qui doivent être reconnus. Ses défenseurs estiment par exemple que, puisqu’il a été conçu pour résister dans le temps, le plastique est l’un des matériaux les plus durables et responsables qui existe et il offre de nombreux bénéfices.

Peut-on continuer à utiliser du plastique ? Existe-il des solutions responsables ?

Le plastique est la cause d'un gigantesque problème de pollution. Le Forum économique mondial et la Fondation Ellen MacArthur estiment que, d’ici 2050, il y aura plus de plastique que de poisson dans les océans[1]. L'augmentation constante de la production de plastique et son incroyable durée de vie ont de toute évidence une part à jouer dans ce désastre. Plus concrètement, la production annuelle de ce matériau est passée de 1,5 million de tonnes en 1950 à 359 millions de tonnes en 2018[2]. Le plastique « jetable », comme on le surnomme, n’a en réalité rien de jetable. Avec une décomposition allant de 450 ans pour les bouteilles plastiques jusqu’à 1 000 ans[3] pour d'autres types de déchets, sa présence sur Terre s'étalera sur de nombreux siècles. Les recherches académiques révèlent que la majorité des déchets plastiques contenus dans les océans prennent leur origine dans plusieurs fleuves d’Asie et d’Afrique. Ce qui ne signifie pas nécessairement que sa production ou sa consommation proviennent de ces régions[4].

Le plastique présente de nombreux avantages, notamment du fait de sa robustesse, de son poids plume, de sa polyvalence et de son coût relativement bas. Certaines matières plastiques telles que le PET, le PVC ou encore le PP offrent des propriétés bien distinctes. Ce qui nous amène à son principal point faible : son élimination. Et c’est justement parce qu’il est très durable qu’une élimination appropriée est primordiale. Malheureusement, les solutions inadéquates mises en place à l’heure actuelle ne font qu’alimenter la soupe plastique dont se nourrit la Terre.

L’utilisation plus élaborée qu’en fait un certain nombre d'industries met en lumière quelques avantages du plastique. Dans de nombreux cas, cependant, le recours à une meilleure utilisation se révèle trop cher ou tout simplement inexistant. La plupart du temps, le plastique pourrait – ou devrait – être remplacé par un autre matériau. Mais cette substitution est loin d’être nécessaire systématiquement. Dans le domaine de l’aviation et du transport, par exemple, les éléments plastiques, qui sont résistants à la corrosion, solides et plutôt légers, permettent d'économiser du carburant et de limiter les émissions de gaz à effet de serre. Parallèlement, le secteur du matériel de sécurité dépend largement du plastique pour la fabrication de casques, lunettes et autres équipements essentiels pour assurer la santé et la sécurité de tous. Et du côté des emballages alimentaires ? Certains avantages sont indéniables : les emballages modernes permettent de réduire le gaspillage alimentaire en prolongeant la durée de conservation des aliments.

Faut-il éliminer ou traiter le problème ?

Pour répondre à ce dilemme, deux grands axes peuvent être envisagés, à savoir : éliminer la source de la pollution ou bien traiter ses conséquences. Des réglementations sont mises en place à l'échelon mondial afin de pouvoir éliminer la source du problème. La plus célèbre est la Directive européenne sur les plastiques à usage unique, qui prévoit l’interdiction des cotons-tiges, pailles, assiettes, couverts et autres objets plastiques à usage unique d’ici 2021. D'autres réglementations ont aussi été déployées. Les Principes pour l’Investissement Responsable (PRI) des Nations Unies offrent une représentation historique et graphique des réglementations sur le plastique à usage unique, illustrant la rapide prise en considération du problème. Chères entreprises, prenez-en bonne note. Ces réglementations s'attaquent à la racine du problème, ce qui constitue un point de départ logique pour venir à bout de la pollution plastique.

 

Le recyclage permet de limiter les conséquences. Il existe trois méthodes pour se débarrasser du plastique : le recyclage, l’incinération et les déchetteries. Malheureusement, plus de 40 % des plastiques produits dans le monde entier finissent leur course dans les déchetteries[5]. Les déchets des pays occidentaux, tels que le plastique, destinés aux déchetteries sont, depuis des dizaines d'années, envoyés dans des pays en voie de développement dont les réglementations sont moins strictes. Mais les temps changent, et certains refus commencent à se faire entendre. C’est le cas notamment de la Chine, qui interdit désormais l'importation de déchets plastiques. Les pays occidentaux exportateurs de déchets doivent aujourd’hui faire face à de nouvelles circonstances. Terminé d’exporter le problème et de faire l’autruche. Il nous faut assumer nos actes.

Le ramassage du plastique est par ailleurs essentiel pour assurer l’impact du recyclage. Il peut être moins efficace, notamment en raison de la présence d'éléments contaminants (chimiques) ou dus à sa conception (le plastique coloré est plus difficile à recycler). Le taux de ramassage actuel des matières plastiques n’est pas suffisant pour répondre à la demande croissante en matières premières recyclées. Ce déséquilibre exerce des pressions sur le prix. Selon IHS Markit, le plastique rPET (« r » pour recyclé) est aujourd’hui jusqu’à 40 % plus cher au kilo que la résine vierge importée. Une partie de la solution pourrait être traitée par la mise en place de récipients plastiques consignés. Cette méthode, qui consiste à ajouter lors de la vente des produits une caution remboursable lorsque le consommateur rapporte ses récipients vides, pourrait porter le taux de ramassage à plus de 90 %, comme c’est le cas en Allemagne et en Norvège.

Chers investisseurs, prenez-en bonne note. Ces problématiques et ces solutions auront indubitablement un impact sur la totalité de la chaîne de valeur du plastique, ce qui créera des risques, mais aussi des opportunités pour les investisseurs. À commencer par les compagnies de pétrole et de gaz qui, bien qu’elles ne soient pas directement ciblées par les nouvelles réglementations, pourront subir l’essoufflement de la demande pétrochimique de la part des producteurs de plastique vierge. Les entreprises chimiques qui produisent des polymères pourraient quant à elles perdre la bataille face à d'éventuelles perturbations telles que le recyclage des produits biochimiques et chimiques. Le secteur des biens de consommation pourrait de son côté faire face à un défi de taille. En effet, les entreprises sont directement concernées par le durcissement de la réglementation et la hausse de la sensibilisation des consommateurs en matière d’emballage durable et recyclé. Plus loin dans la chaîne, les sociétés de gestion des déchets auront elles aussi un rôle à jouer dans le cycle de vie des matières plastiques, par exemple dans le recyclage, le tri ou la consigne.

Objectifs de développement durable.

En outre, la gestion du plastique s'aligne parfaitement aux Objectifs de développement durable (ODD) des Nations Unies. La prise de conscience croissante des dirigeants du monde, des consommateurs et des entreprises reflète l’objectif n°12 qui consiste à « Établir des modes de consommation et de production durable ». La planète Terre doit pouvoir compter sur nous pour développer une économie circulaire.

Les investisseurs peuvent contribuer au développement d'une économie circulaire en finançant des entreprises qui visent à répondre aux enjeux les plus urgents et à se conformer à l’objectif européen de mettre en œuvre son Plan d'action pour une économie circulaire. Pour répondre pleinement à la demande annuelle de la population mondiale en ressources naturelles, il faudrait l'équivalent de 1,7 planète comme la Terre. D’ici 2050, le nombre devrait passer à 3 planètes. Ces problématiques ne sont pas le seul fait du plastique, mais le matériau illustre à juste titre le besoin immédiat de solutions.

Par chance, la pollution plastique attire de plus en plus l'attention des médias et le paysage réglementaire et la prise de conscience générale provoquent de nombreux changements. Le problème n'a cependant rien d’exagéré ; il représente un enjeu de taille pour lequel des solutions révolutionnaires seront indispensables à court terme. Pour développer des solutions fonctionnelles, nous devons garder à l’esprit que le plastique n’est pas un matériau totalement mauvais et qu'il peut contribuer à un avenir plus durable. Nous devons néanmoins réduire sa consommation, assurer un ramassage adéquat des matériaux utilisés et recycler/réutiliser autant que possible.

En tant qu’entreprise responsable, Candriam cherche à lutter contre la pollution plastique grâce à des initiatives internes et citoyennes, dont la plupart ont été suggérées par nos employés. À titre d’exemple, nous réduisons notre consommation plastique en éliminant progressivement les bouteilles plastiques de nos salles de réunion et en mettant à disposition des fontaines à eau directement reliées au réseau de distribution d’eau (plutôt que des fontaines avec bonbonne). Nous partageons nos idées dans le cadre d’initiatives ciblées autour de thèmes tels que la Semaine européenne pour la réduction des déchets et la Semaine du développement durable.

Le plastique a été conçu pour durer. Pour profiter pleinement de ses avantages, nous devons identifier et traiter les problèmes dus à sa longévité.

 

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[1] https://www.ellenmacarthurfoundation.org/assets/downloads/publications/NPEC-Hybrid_French_22-11-17_Digital.pdf (« Pour une nouvelle économie des plastiques : repenser l'avenir des plastiques » par la Fondation Ellen MacArthur & le Forum économique mondial)

[2]https://www.plasticseurope.org/application/files/1115/7236/4388/FINAL_web_version_Plastics_the_facts2019_14102019.pdf

[3] https://www.wsscc.org/wp-content/uploads/2017/03/Lifespan-of-waste-in-nature-e1488885241293.png

[4] Export of Plastic Debris by Rivers into the Sea (« exportation des débris plastiques par les fleuves dans les océans »), par Christian Schmidt, Tobias Krauth, Stephan Wagner

[5] Fondation Ellen MacArthur [si document identique à celui du dessus, ajouter le mot « lbid »]

Que peut-on attendre des marchés financiers après une année où, à l’heure où nous écrivons ces lignes, toutes les classes d’actifs affichent des performances positives ? En 2019, les classes d’actifs se sont mises à l’unisson pour surprendre agréablement les investisseurs : environ 8 % de hausse pour les obligations d’Etat européennes et américaines, plus de 20 %[1] de hausse pour les actions de la zone Euro et des Etats-Unis. Evidemment, 2018 constituait également une année exceptionnelle… dans l’autre sens , les prix des obligations et des actions ayant tous baissé. Au final, en deux ans, le S&P 500© a progressé de 17 % quand le Stoxx 600© européen affiche seulement 5 %[2] de hausse.

Performance des classes d’actifs depuis 2004 (orange négatif, bleu positif)

Source : Bloomberg, Candriam données au 11 décembre 2019

 

L’année 2020 s’annonce très ouverte. De nombreux scénarios sont possibles mais le sentiment de la plupart des investisseurs reste très prudent. Quelles sont nos attentes de rendements pour 2020 ?

Tout exercice prospectif est par nature difficile à réaliser et il importe autant de comprendre comment il s’articule par rapport à un scénario que de retenir un chiffre.

Notre scénario central anticipe une stabilisation suivie d’une reprise progressive du cycle manufacturier. Il suppose une accalmie dans les tensions commerciales entre Etats-Unis et la Chine. Cette hypothèse nous paraît raisonnable dans le contexte d’une année présidentielle américaine, mais qu’a-t-on vu de raisonnable dans ce premier mandat du Président Trump ? La croissance américaine devrait atterrir en douceur vers 2 %, la croissance européenne se stabiliser autour de 1 % et les pays émergents renouer avec une croissance globale légèrement supérieure à celle de 2019. Nous ne nous attendons pas à beaucoup d’assouplissement monétaire supplémentaire, la Réserve fédérale des Etats-Unis devrait au maximum baisser une fois ses taux directeurs en 2020. En Europe, tout ralentissement économique devra être contré par un assouplissement budgétaire ; une nouvelle baisse des taux serait très vraisemblablement inefficace.

Dans ce scénario, les taux devraient se stabiliser et légèrement progresser quand les indicateurs économiques s’améliorent. Les performances des obligations gouvernementales devraient ainsi être légèrement négatives (prenant en compte la couverture de la devises pour les obligations non européennes). Pour le crédit, les rendements attendus sont faibles, les spreads de crédit s’étant déjà fortement resserrés en 2019.

Evolution de la prime de risque actions aux Etats-Unis et en Europe

Source:  Bloomberg, Candriam, données au 29 novembre 2019

 

Du côté des actions, la prime de risque reste attractive. Si les obligations sont chères, les actions le sont un peu moins. Le rendement attendu pour 2020 peut être vu comme la somme de la croissance des bénéfices des entreprises, du rendement des dividendes et de l’évolution de la valorisation des actions. La croissance des bénéfices des entreprises pourrait être légèrement positive, et bien inférieure aux attentes du consensus (autour de 9 % pour les actions des pays développés). Le rendement potentiel des dividendes est attractif, entre 2 et 3 %. Les performances de l’année dépendront encore fortement de l’évolution des multiples de valorisation des actions. En 2019, la performance de plus de 20 % des marchés actions américains et européens n’a reposé que sur une expansion de multiples équivalente. Ainsi pour 2020, nous anticipons pour le moment un rendement potentiel de 6 à 7 % pour les actions des pays développés (MSCI World) et un peu supérieur à ce chiffre pour les marchés émergents.

Décomposition des attentes de rendements pour les marchés actions des pays développés (MSCI World)

 

L’évolution positive de la valorisation des actions repose avant tout sur la confiance qu’ont les investisseurs dans la croissance future. Tout choc négatif lié aux résultats des élections américaines, à une résurgence de tensions géopolitiques, à une avancée trop lente des projets européens peut faire ressurgir les inquiétudes des investisseurs et provoquer une baisse de la valorisation des actions. Le faible niveau des taux assure pour le moment un plancher à la baisse possible des marchés actions, sauf si la probabilité de récession remontait fortement. A l’inverse, les investisseurs pourraient continuer à être surpris positivement en cas de choc positif : une annulation des droits de douanes imposés par les Etats-Unis, un stimulus plus fort en Chine, un changement de perception de l’Europe avec une relance budgétaire significative et une mobilisation autour d’un « green deal »… 2020 démarre avec un peu plus d’espoir que 2019, il ne doit pas être déçu !

 

[1] : source Bloomberg, données MSCI Euro et S&P 500 au 29 novembre 2019

[2] : source Bloomberg au 29 novembre 2019

Nul besoin de présenter les GAFA  (appelés « FANG [1] »  plus récemment aux Etats-Unis). Vous faites probablement partie des milliards de personnes qui utilisent Google Maps©, Instagram©, Netflix© ou Amazon© de manière quotidienne, voire à chaque instant? Ou peut-être avez-vous investi dans l’une de ces sociétés? Sans exception aucune, ces titres ont affiché les meilleures performances boursières au cours de ces dix dernières années, essentiellement grâce à la forte croissance de leurs revenus et à leurs perspectives attrayantes en matière de profitabilité.

La plupart de ces entreprises ont eu un énorme impact sur la société et sur notre quotidien au cours des dix dernières années. Grâce à elles, nous nous sentons plus proches et connectés à qui nous souhaitons. Simplement depuis notre fauteuil, nous pouvons commander presque tout dans le monde entier, à des prix très compétitifs.

Plus de connexion, moins de confidentialité

Ce petit appareil appelé smartphone est devenu notre fenêtre sur le monde. Si cette évolution est généralement perçue comme un enrichissement de notre qualité de vie (certains parleraient de « consumérisme de confort »), nous ne pouvons ignorer certains effets indésirables, notamment le plus important : le manque de confidentialité. Vous pouvez être certains que le fait de rechercher une destination de séjour pour les vacances de Noël sur internet entraînera une avalanche de publicités ciblées liées à de possibles destinations sur vos appareils connectés à internet. Ce n’est certainement pas exactement ce qui vous souhaitiez de manière délibérée…

Bien plus grave : le cas (bien documenté) Facebook-Cambridge Analytica. En  2018, Cambridge Analytica a collecté les données personnelles de millions d’utilisateurs de Facebook sans leur consentement, en les utilisant à des fins de publicité politique. Bien évidemment, des entreprises comme Alphabet (Google) et Facebook se sont retrouvées sous pression, suscitant un vif débat sur la collecte et l’utilisation des données personnelles. Les régulateurs dans le monde entier ont commencé à examiner minutieusement les entreprises qui collectent des données personnelles et les utilisent sans consentement explicite.

L’Europe s’est tenue en première ligne en réagissant de manière appropriée à cette problématique de confidentialité. Le RGPD (Règlement général sur la protection des données) est un règlement européen sur la protection et la confidentialité des données s’appliquant à tous les citoyens individuels de l’Union européenne et de l’Espace économique européen. Les organisations qui ne respectent pas ce règlement risquent désormais de lourdes amendes.

Est-ce suffisant pour mettre en danger l’hégémonie et la compétitivité du « méga-quatuor » en 2020? Nous ne le pensons pas.

Utilisation abusive mais consentie des données?

Premièrement, même avec les scandales sur la confidentialité des données, les gens ne semblent pas avoir l’intention de  changer leurs habitudes. Soyons réalistes: combien parmi nous sont-ils conscients de leur profil  Google ou  Facebook  et le changent-ils explicitement pour maintenir leur propres données confidentielles? La plupart du temps, nous cliquons simplement sur « accepter », sans même connaître en détail ce que nous acceptons.

Deuxièmement, si nous sommes complètement d’accord sur le fait que les gens doivent avoir l’entière maîtrise de dire si et comment leurs données peuvent être utilisées et si nous avons la profonde conviction que cette autorisation doit être règlementée et contrôlée par les instances gouvernementales, nous ne croyons pas que de nombreux utilisateurs de GAFA pourraient tolérer les conséquences d’un blocage de l’accès à leurs données personnelles.

Si nous pouvons utiliser Google Maps ou Instagram gratuitement, c’est grâce à la publicité en ligne qui finance ces applis. Cette publicité en ligne est essentiellement basée sur ce que ces applis savent sur leurs utilisateurs. Si les utilisateurs ne laissent pas ces applis collecter et utiliser (tout ou partie de) leurs données, ils seront bientôt amenés à payer pour ce service. Pas sûr que tout le monde soit prêt à payer pour de telles applications ou à renoncer aux services qu’elles offrent en utilisant les données : par exemple, Amazon qui propose à ses utilisateurs des livres hautement susceptibles de leur plaire, sur la base de leur historique d’achat et sur l’historique d’achat d’autres clients ayant un profil comparable. Il en va de même pour Netflix, Youtube©, Pinterest©

Pratiques discutables

En dehors de la règlementation sur la confidentialité et l’utilisation des données, la plupart des géants de l’internet sont sur la sellette en raison de leurs pratiques concurrentielles.

Les pratiques concurrentielles de Facebook© font l’objet d’une enquête de la part du Congrès américain, du département américain de la Justice, de la FTC et des procureurs généraux de 47 Etats américains. Google est au centre d’une enquête antitrust du département américain de la Justice, de la commission judiciaire de la Chambre de représentants et de procureurs généraux d’une douzaine d’Etats américains.  Google et Facebook font également l’objet d’une enquête antitrust de l’Union européenne.

Ces enquêtes  sont très complexes et prendront certainement beaucoup de temps. Les géants de l’internet se défendront en déclarant que la concurrence est très intense et qu’elle s’intensifie à un rythme accéléré, en expliquant pourquoi.  Ils évoqueront bien entendu la concurrence entre eux, mais pas seulement.

Prenons l’exemple de Google Search, le moteur de recherche le plus utilisé sur le Web: 54% des recherches de produits  (qui, certes, ne représentent qu’une faible partie de l’ensemble du marché  des recherches) sont désormais effectuées sur Amazon. Dans le sens inverse: les clients peuvent acheter des biens directement depuis leur compte Instagram (Facebook) ou directement sur YouTube (Google). Amazon, Facebook et Google offrent tous des modes de paiement concurrents.

La plus grande menace peut venir de l’étranger. Dans les domaines de la technologie vocale, de la conduite autonome, du commerce en ligne et des systèmes de paiement, les géants de l’internet chinois tels que  Tencent©, Alibaba© ou Baidu© ont désormais rattrapé le retard technologique, en faisant d’immenses progrès en IA (Intelligence Artificielle) et ML (Machine Learning, ou auto-apprentissage de l’ordinateur). Ils commencent à concurrencer les magnats de l’internet sur leur propre terrain... et sans les mêmes contraintes sur l’usage des données personnelles, un décalage qui pourrait finalement aboutir à  un désavantage concurrentiel majeur face à la Chine.

Les régulateurs vont continuer à examiner de près les GAFA. Dans la mesure où cela concerne la protection et la bonne utilisation des données personnelles, cela semble approprié. Et les GAFA sont tout à fait capables d’adapter leurs pratiques – Alphabet consacrant 20% de ses immenses ressources à la R&D (soit 21,4 milliards de dollars en 2018 !) – sans trop de conséquences importantes pour leur modèle d’affaires à long terme.

En ce qui concerne les enquêtes sur les pratiques concurrentielles, le régulateur pourrait décider d’imposer de lourdes amendes ou forcer les entreprises à se scinder en différents pôles d’activité. Cela aurait certainement des répercussions sur les perspectives à long terme des entreprises concernées. Toutefois, étant donné la nature complexe de ces enquêtes,  nous ne devrions pas connaître de perturbation majeure en 2020.

 

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[1]L’acronyme américain pour Facebook, Amazon, Netflix, Google. L’acronyme GAFA fait quant à lui référence à Google, Amazon, Facebook et Apple.

« Pour la génération des Baby Boomers, réaliser de bonnes actions et investir sont des activités bien distinctes. Tandis que les Millennials, eux, ne comprennent pas que l’on puisse séparer l’une de l’autre. »[1]

 

Qu’est-ce que l’investissement d’Impact (Impact Investing) ? C’est tout simplement la manière d’investir des Millenials. Pourquoi le considérer ? Tout simplement parce que dans les dix prochaines années, cette tranche d’âge sera majoritaire au sein des entreprises et de la plupart des équipes dirigeantes. Et parce que cette génération va hériter de près de 30 trillions de dollars d’actifs financiers d’ici à 2025[2] !

« Les investissements faits dans les entreprises, les organisations et les fonds avec l'intention d’avoir un impact environnemental et social en même temps qu'un rendement financier »[3]. C’est la définition de l’investissement d’Impact la plus largement acceptée, telle que proposée par le GIIN, le Global Impact Investing Network.

C’est un bon début. Mais il ne s’agit que d’un début. Les investisseurs traditionnels sont demandeurs de standardisation et de résultats de gestion qui soient comparables. C’est ainsi que les normes GIIPS, comme les autres systèmes de mesure de performance reconnus à travers le monde, ont été développées pour répondre aux principales problématiques liées à la définition de la performance financière.

Or à ce jour, aucun standard de ce type n’existe pour mesurer et comparer l’impact (social, environnemental…) d’un investissement. Certains investisseurs commencent à utiliser les 17 Objectifs de Développement Durable des Nations Unies (ODD) comme référentiel dans le cadre de reporting. En effet tout projet vise, en règle générale, à générer un impact dans deux ou trois des 17 ODD.

Quelle est la différence entre l’investissement d’Impact et la gestion ESG ?

Les deux affichent un double objectif, qui est de générer des performances financières tout en créant un impact social ou environnemental positif. Chez Candriam, nous sommes convaincus que ces entreprises qui saisissent les opportunités et relèvent les défis offerts par le développement durable, sont celles qui ont le plus de chances de créer de la valeur sur le long terme.

Pour nous, la principale caractéristique d’un investissement d’Impact est son intentionnalité. Dès sa conception, l’entreprise dans lequel l’investissement d’Impact est réalisé, est pensée de façon à résoudre une problématique concrète de société. Raison pour laquelle les investissements sont réalisés souvent dans la sphère du private equity ou de la dette privée. Les investisseurs d’Impact cherchent à investir dans des sociétés évolutives, capables d’accroître la portée de leur impact en l’associant à la croissance de leurs résultats.

Les défis à relever

Comment mesure-t-on l’impact ?

La mesure de l’impact social et/ou environnemental est essentielle au développement et au succès futur de l’investissement d’Impact en tant que stratégie de gestion à part entière. Le fait d’adopter une définition qui comprend intentionnalité, et des indicateurs clés mesurant la performance de l’impact, permet de renforcer le niveau d’information et la confiance des investisseurs dans le reporting.

Les ODD des Nations Unies sont de plus en plus utilisés, servant de cadre pour exprimer les objectifs d’impact en termes quantifiables. Par exemple, une entreprise de logistique spécialisée dans la livraison « du dernier kilomètre » pourrait exprimer ses objectifs de performance en s’appuyant sur deux ODD. L’ODD numéro 13 : Action en faveur du Climat, en réduisant d’un certain nombre de kg/km les émissions de C02 par rapport à un indice prédéfini ; et l’ODD numéro 8 : Travail Décent, en recrutant des livreurs sans formation et en formant un nombre prédéfini de ces employés à des postes de management qualifiés, pour accompagner la croissance de l’entreprise.

Les investissements d’impact sont-ils compétitifs en termes de performances ?

Oui ! Les deux tiers des investisseurs d’Impact qui ont répondu à la dernière étude annuelle du GIIN ont pour objectif de générer un couple rendement/risque égal ou supérieur à celui du marché.[4] L’étude réalisée en 2019 a montré que près de 90% des participants avaient atteint ou dépassé leurs objectifs de performances.[5]

Certains types d’entreprises ne sont pas pris en compte par les principaux circuits financiers traditionnels. L’investissement d’Impact vise « essentiellement à investir là où le marché n’irait pas automatiquement »[6]. Les sociétés qui passent sous le radar de la gestion traditionnelle peuvent offrir des rémunérations intéressantes aux investisseurs avisés. Les investisseurs d’Impact représentent tout simplement un nouveau type d’intermédiaire financier, qui intègre les aspects non-financiers à des objectifs de résultats de long terme. Ces investisseurs permettent à des entreprises présentes sur des segments spécifiques de lever des capitaux : un logement abordable pour tous, les villes durables, l’énergie propre, le recyclage ou l’économie circulaire… Pour nous, il est important qu’elles soient capables de reproduire leurs succès, à la fois en termes d’impact et de performances financières. Nous recherchons des investissements dont le périmètre est évolutif et extensible.

Quels sont les considérations pratiques à prendre en compte lorsque l’on investit dans une filière naissante ?

Le secteur de la gestion d’actifs dispose déjà des briques nécessaires pour gérer et mesurer les performances, à la fois en termes d’impact et de résultats financiers. Par définition, les entreprises à impact sont créées avec l’intention de répondre à des problématiques sociales et environnementales de manière quantifiable, et de générer des bénéfices.

Les entreprises à impact constituent un concept d’investissement relativement récent : une dizaine d’années tout au plus. L’alignement, la responsabilité/transparence et le véhicule d’investissement figurent parmi les principales briques existantes pouvant être intégrées afin de former une structure d’investissement d’Impact.

Alignement.

Les gérants traditionnels perçoivent parfois des commissions de performance incitatives lorsqu’ils atteignent certains objectifs financiers, le but étant d’aligner leurs intérêts à ceux des investisseurs. Si l’on transpose ce concept à l’investissement d’Impact, les gérants pourraient imaginer une structure de frais intégrant des commissions de performance payables uniquement si les objectifs financiers AINSI QUE les objectifs d’impact sont TOUS DEUX atteints.

Responsabilité/Transparence.

Il est possible de mesurer la performance des investissements en termes d’impacts en quantifiant les impacts souhaités sous forme d’indicateurs et d’objectifs ; par exemple, le nombre de litres d’eau potable ou d’emplois créés, ou encore le nombre de nouvelles écoles ouvertes... Ensuite, il faudra effectuer un suivi de ces objectifs et communiquer clairement sur leur évolution, en s’assurant de proposer la même fréquence et le même niveau de détail que pour les objectifs financiers, afin de renforcer la transparence entre les investisseurs et les différents intervenants.

Véhicule d’investissement.

Les gérants d’Impact en private equity ont créé des structures et la plupart dégagent déjà des profits. Ces gérants d’Impact sont souvent spécialisés par secteurs. Par conséquent, leurs fonds sont parfois insuffisamment diversifiés. Afin de répondre à cette problématique, il est possible de créer un fonds de fonds permettant d’optimiser la diversification pour les investisseurs. Les gérants multi-actifs expérimentés disposent du savoir-faire spécialisé requis pour sélectionner ces experts de private equity et construire un portefeuille sous forme de « fonds de fonds », composé de différents investissements d’Impact.

Aujourd’hui, investir dans des entreprises à impact revient à investir pour un meilleur avenir. Nous sommes convaincus qu’à terme, l’investissement d’Impact sera perçu comme un mode d’investissement à part entière.

OK, les Millennials… L’impact ?... On sait le mesurer. Désormais, on sait aussi le gérer.

 

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[1] Julia Balandina Jaquier, conseillère familiale et Impact Investor citée dans 'The Economist', le 25 novembre 2017

[2] « How green are your investments? », Financial Times, 23 mai 2019, citation de JPMorgan Private Bank.

[3] https://thegiin.org/impact-investing/need-to-know/#what-is-impact-investing, consulté le 27 novembre 2019.

[4] Sur les 266 participants, 176 ont indiqué chercher à générer des performances en ligne ou supérieures à celles du marché. https://thegiin.org/research/publication/impinv-survey-2019, Executive Summary, consulté le 4 décembre 2019.

[5] Annual Impact Investor Survey, Global Impact Investing Network, 9ème édition, 2019. Sur les 266 participants au sondage, 95% ont répondu à la question portant sur la performance financière comparée aux attentes. Parmi eux, 91% ont indiqué que les performances étaient en ligne ou supérieures aux attentes.

 

[6]Ommeed Sathe, Vice-Président, Impact Investments, Prudential Financial; https://thegiin.org/prudential-financial, consulté le 4 décembre , 2019.