2021 - The Times They Are a-Changin'

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30 Nov

La pandémie, accélérateur de changements

Vincent Hamelink, Chief Investment Officer

De rebondissements en rebondissements, l’année 2020 se termine de manière aussi particulière qu’elle avait commencé.

Début novembre, en l’espace de quelques jours à peine, deux événements majeurs – la victoire de Joe Biden dans la campagne présidentielle américaine et la découverte de vaccins anti-Covid présentant de très forts taux d’efficacité selon les tests cliniques – ont offert de nouvelles perspectives pour notre monde et notre économie.

Les marchés se sont empressés de saluer ces deux annonces. Bien entendu, les vaccins annoncent une forme de normalisation dans un horizon de temps limité. Mais l’épisode pandémique laissera des traces profondes, visibles dès aujourd’hui pour certaines, à beaucoup plus long terme pour d’autres.

Passons rapidement sur les conséquences à court terme. Celles-ci ont déjà été largement commentées : la modification de nos habitudes de travail ou de consommation bien sûr, mais aussi l’évolution de la manière dont nous appréhendons la santé, la durabilité ou l’environnement.

Ces nouvelles habitudes ont renforcé des tendances déjà bien présentes, telles que le développement des solutions de connectivité, de gestion et de sécurisation des données, des services en ligne, et réaffirmé à ceux qui l’auraient oublié l’absolue nécessité de protéger notre santé, notre qualité de vie et notre planète. Les entreprises présentant des solutions dans ces domaines ont très logiquement mieux résisté au premier semestre, et mieux performé sur l’ensemble de l’année.

Au-delà de ces observations immédiates et des inévitables rotations boursières liées à des événements ponctuels qui ne manqueront pas de survenir au cours des prochains mois, d’autres changements, plus profonds, sont désormais à l’œuvre, qui impacteront notre société et les modèles des entreprises pour les 5 à 10 années à venir.

Du côté des Etats, d’abord, les politiques monétaires menées par les banques centrales – certes nécessaires – montrent chaque jour davantage leurs limites. Le déploiement de nouveaux moyens de support à l’économie devra passer par plus d’activisme fiscal, appelant le grand retour de l’Etat dans l’économie… mais pas seulement. L’Etat est en effet appelé à revenir dans d’autres aspects de l’organisation de nos vies ; pour mieux protéger notre santé, notre sécurité, notre planète, pour soutenir les acteurs porteurs de changements positifs, et gérer ce que d’aucuns qualifient paradoxalement d’un « retour à une nouvelle normalité ».

La géopolitique a elle aussi changé de visage, avec une Chine désormais décomplexée, forte de son statut de nouvelle première puissance économique mondiale et d’une sortie de la pandémie bien plus radicale que partout ailleurs sur la planète. L’Empire du Milieu devra néanmoins composer avec des Etats-Unis reconnectés avec ses alliés historiques, de retour aux affaires dans les initiatives internationales et climatiques.

Ce retour des Etats-Unis dans le concert des nations n’empêchera pas un certain mouvement de dé-globalisation. De nombreux pays ont vécu cette crise comme un sérieux rappel à l’ordre quant à la nécessité de disposer de réserves stratégiques, de s’assurer une forme d’indépendance sur les biens et services sanitaires ou de première nécessité.

Pour ce faire, les Etats n’attendront pas la prochaine crise pour se réorganiser. Certaines réponses ou absences de réponses sont aujourd’hui considérées par l’opinion publique comme inacceptables. Un seul mot d’ordre désormais : « anticipation ». Anticipation des prochains enjeux, des prochaines crises, avec de véritables instruments de détection, de suivi et de gestion des grands enjeux nationaux et internationaux.

Le climat occupera désormais le cœur de l’attention. Considéré comme la prochaine grande menace de l’Humanité, il fait l’objet de mesures et d’actions de la part des gouvernements, des législateurs, des banques centrales et des entreprises, aux côtés bien sûr des citoyens.

Le déni n’est plus acceptable, ni accepté, et les mesures prises en la matière sont souvent un critère d’appréciation de la qualité d’une politique, d’une stratégie ou d’un projet.

L’Europe a une carte à jouer en la matière, car elle pourrait asseoir un leadership – déjà reconnu – en matière de protection de l’environnement, de lutte contre le réchauffement climatique et d’économie circulaire tout en remédiant à sa principale faiblesse depuis des décennies : sa dépendance énergétique et en matières premières vis-à-vis de puissances ou de pays dont elle ne partage ni la vision, ni les valeurs.

Les entreprises aussi ont des leçons à tirer de la pandémie.

La digitalisation, mégatendance identifiée bien avant la crise, passe aujourd’hui la vitesse supérieure. Les entreprises devront s’adapter ou mourir, car le e-working comme le e-shopping sont désormais la norme, et font partie des attentes des clients et des collaborateurs.

La robotisation et l’optimisation des processus constituent un défi de taille pour les entreprises qui veulent rester agiles face à la concurrence. C’est aussi un défi pour les autorités, car cette tendance peut accentuer certaines inégalités ; la Fed a d’ailleurs fait de la lutte contre les inégalités un de ses objectifs majeurs, au cœur de sa stratégie.

La durabilité, tirée notamment par les autorités comme nous le mentionnions plus haut, créera des opportunités pour les entreprises qui sauront s’adapter en la matière, et – mieux encore – pour les sociétés porteuses de solutions climatiques ou environnementales. C’est sans doute une des mégatendances les plus puissantes pour les années à venir.

C’est sur cette note porteuse d’espoir que je vous souhaite une très belle année 2021. Une année de renaissance, de meilleure santé, de qualité de vie et – enfin ! – de « (re)vivre ensemble ».

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01 Dec

La logique déconnexion des marchés financiers

Nadège Dufossé, Deputy Global Head of Multi-Asset

Jamais la déconnexion n’a semblé aussi profonde entre les marchés financiers et l’économie réelle qu’en 2020. Si l’année s’achève avec l’espoir de voir refluer une deuxième vague épidémique en Europe, continent le plus touché, l’épidémie continue à progresser dans le monde avec environ 4 millions de nouveaux cas recensés par semaine. La baisse attendue de la production mondiale est historique : en octobre 2020 le FMI attendait une contraction de 5,9 % du PIB pour les pays du G7, bien plus importante que les -3,6 % enregistrés en 2009, lors de la « Grande Crise Financière ». A l’inverse quand on ne regarde que les performances des actions (MSCI WorldTM +7,7 %), des obligations à haut rendement (3,5% pour l’indice BofA Merrill Lynch Global High Yield constrainedTM), des métaux industriels (+17 % le contrat future sur le cuivre), difficile d’imaginer le caractère exceptionnel de la crise sanitaire de la Covid-19 et les traces durables qu’elle va laisser[1]. Comment expliquer cette apparente déconnexion entre la sphère « financière » et « réelle » ?

Chart: Economic activity vs. equity risk premium: a significant disconnection in 2020

Une reprise en « V » cet été, rapidement anticipée par les marchés financiers

La récession liée à la crise sanitaire est de nature très différente de la récession de 2008-2009. L’arrêt de l’activité a été immédiat et temporaire. Ainsi que l’illustre le graphique précédent, l’ISM manufacturier est passé de 49 fin mars 2020 aux Etats-Unis à 41.5 fin avril 2020. En Europe, le ralentissement a été encore plus marqué, le PMI manufacturier est ainsi tombé à 33 fin avril 2020 et les services évidemment encore plus touchés (Purchasing Managers' Index services Eurozone à 12 à la même date). A l’inverse, une reprise en « V » a bien eu lieu cet été et l’activité nous a surpris par sa vigueur. Aux Etats-Unis, l’ISM manufacturier a franchi le seuil de 50 à nouveau en juin 2020 pour atteindre 59 en octobre. L’ampleur des stimuli monétaires et fiscaux mis très rapidement en place dès le mois de mars 2020 expliquent la rapidité de sortie de ce choc économique inédit. En 2008-2009, il avait fallu attendre presque 12 mois pour que l’ISM manufacturier franchisse à nouveau la barre des 50.

Des indices actions et obligations non représentatifs de l’économie réelle

Le choc lié à la crise économique est brutal et temporaire, mais également très inégal selon les secteurs. Des pans entiers de l’activité comme le transport, le tourisme, l’hôtellerie ou la restauration ont été mis à l’arrêt tandis que les services en ligne par exemple ont profité d’une accélération de leur croissance cette année. L’écart entre « gagnants » et « perdants » n’a fait que croître depuis le mois de mars 2020 et se reflète dans un écart spectaculaire de performance entre les entreprises.

Chart: Winners & Losers

Ainsi dans le S&P 500TM, le secteur Internet (S&P500 Internet RetailTM) affiche une performance positive d’environ +50% alors que ceux de l’hôtellerie (S&P500 Hotels Resorts & Cruise linesTM) et de l’aviation (S&P500 AirlinesTM) sont en baisse de respectivement 28 % et 33 % environ[1]. Les valeurs « bénéficiant » de la crise sanitaire sont majoritairement des valeurs dites de « croissance » et appartenant aux secteurs de la technologie, des télécommunications (social media) et de la consommation discrétionnaire (vente en ligne). Elles bénéficient dans cette crise d’un double effet positif sur leur valorisation : meilleures perspectives bénéficiaires et baisse des taux. Les « megacap », de l’indice S&P 500 leaders incontournables dans ces secteurs ont vu leur poids croitre fortement dans l’indice américain, les GAFAM représentant aujourd’hui plus de 20 % du S&P 500TM[2]. Le poids d’Amazon a quasiment doublé cette année et représente près de 5 % de l’indice. On observe la même concentration dans certains indices émergents : quatre valeurs représentent 25 % du MSCI Emerging MarketsTM[3]. Les indices obligataires reflètent la même tendance : 15 % des émetteurs représentent par exemple 50 % de la capitalisation boursière de l’indice des obligations à haut rendement Euro non financières[4].

Y-a-t-il vraiment une déconnexion entre les marchés financiers et l’économie réelle ou entre les indices boursiers et l’économie réelle ? Le poids très important des valeurs de croissance a été amplifié par la chute historique des taux réels américains. La valorisation des valeurs de croissance progresse quand les taux baissent (on actualise les cash flow à venir des entreprises à un taux plus faible), ce qui accroit leur poids dans l’indice global. L’effet sur l’indice américain est représenté ci-dessous, la valorisation du S&P 500 (ratio cours sur bénéfices à 12 mois) suit la baisse des taux réels américains (en échelle inversée sur le graph).

Doit-on anticiper une certaine reconnexion dans l’année à venir ?

La capacité à sortir plus ou moins rapidement de la crise sanitaire reste le principal enjeu pour les prochains mois. A ce titre, la journée du 9 novembre 2020 est révélatrice des mouvements que peuvent connaitre les marchés financiers en 2021. L’annonce de Pfizer – BioNTech des résultats partiels de leur vaccin montrant une efficacité de 90% a entrainé une surperformance historique des « values » par rapport aux valeurs de « croissance » dans la journée.

Pour reprendre l’exemple précédent, on a observé une baisse de 4 % pour le secteur Internet, et une hausse de 19 % et 15 % pour les secteurs de hôtellerie et l’aviation ce même jour. Une sortie progressive de la crise sanitaire et le rebond de l’activité économique devraient permettre aux marchés financiers de progresser avec une base plus large de valeurs et une meilleure représentativité de l’économie réelle. Le sentiment de déconnexion devrait se réduire si cette rotation se poursuit l’an prochain.

Il n’en reste pas moins que la crise du Covid-19 a accéléré des tendances perceptibles avant la crise et favorables aux thématiques porteuses d’une plus forte croissance à moyen terme dans les secteurs liés à la technologie, à l’innovation et l’environnement. Dans un environnement où les taux réels ne peuvent pas fortement progresser, le décalage entre marchés financiers et économie réelle va perdurer.

 

[1] Source Bloomberg, données au 20 novembre 2020. Données en USD
Les performances passées ne sont pas des indicateurs fiables des performances futures.
Les performances exprimées dans une monnaie autre que celle du pays de résidence de l'investisseur sont soumises à des fluctuations de taux de change, avec un impact négatif ou positif sur les gains

[2]Source Bloomberg, données au 20 novembre 2020.

[3] Source Bloomberg, données au 20 novembre 2020. Top 25% MSCI EM : Alibaba, Tencent, TSMC et Samsung représentent respectivement 8,8 %, 6,7 %, 5,7 % et 3,7 % de l’indice.

[4] Source Bloomberg, données au 20 novembre 2020.

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02 Dec

Quelles perspectives pour les actifs alternatifs en 2021 ?

Christopher Taylor, Head of New York Life Investments Alternatives

CEO of Madison Capital Funding

Le marché global des actifs alternatifs

Incontestablement, 2020 a été une année tumultueuse et pleine d’incertitudes. Outre les chocs économiques provoqués par la Covid-19, elle a été marquée par des mouvements politiques et sociaux qui ont soufflé le chaud et le froid sur les marchés. Alors que nous abordons une nouvelle année 2021, les classes d’actifs alternatives peuvent s’appuyer sur des perspectives solides : les investisseurs, en quête de diversification face à un marché volatile, mais également de rendement dans un environnement de taux d’intérêt durablement bas, cherchent en effet à renforcer leurs allocations aux actifs illiquides et privés.

Selon Preqin, les actifs alternatifs mondiaux devraient croître pour atteindre 17 trillions de dollars d’ici 2025.[1] Si les perspectives sont solides pour tous segments, le Private Equity et la dette privée devraient afficher les taux de croissance les plus élevés. Une forte croissance est également attendue à travers les différentes zones géographiques, y compris dans les marchés relativement plus développés des Etats-Unis et de l’Europe. Le marché asiatique, en développement, devrait également connaître une croissance très soutenue.

Chat: Alternative Assets under Management and Forecast, 2010-2025

Perspectives pour le Private Equity et la dette privée sur le mid-market

New York Life Investments Alternatives est présent historiquement sur le segment middle market, des petites et moyennes entreprises notamment dans le Private Equity et la dette privée.

Après avoir mis l’accent sur la gestion des investissements en portefeuille cette année, les gérants devraient redéployer du « dry powder » (le capital prêt à être investi) et nous devrions observer un rebond d’activité sur ces deux classes d’actifs, après de faibles volumes de transaction en 2020.  

Focus sur les portefeuilles en 2020 : Sur la majeure partie de l’année, face à la nécessité d’accompagner les entreprises en portefeuille pendant une période incertaine, l’attention des sociétés de Private Equity et de dette privée s’est surtout tournée vers les activités internes. Compte tenu du contexte économique unique, la performance des portefeuilles s’est polarisée et les entreprises de services, à l’image des services financiers, de santé et de technologie, ont bien performé malgré la pandémie. En revanche, d’autres secteurs comme la distribution, les loisirs et l’industrie manufacturière ont été plus impactés économiquement, une situation qui pourrait se prolonger tant que la pandémie n’est pas maîtrisée. En règle générale, les « sponsors » et les créanciers ont travaillé de concert pour permettre aux emprunteurs de tenir durant la crise, ce qui a limité les défaillances sauf dans les cas les plus graves. Cette collaboration devrait continuer, notamment suite aux récentes nouvelles positives sur le front des vaccins, qui permettent d’envisager une reprise durable à court terme.

Perspectives pour le Private Equity : depuis le début du 4ème trimestre 2020, les volumes de nouvelles transactions sur le Private Equity ont sensiblement augmenté. Il est possible que les volumes ne retrouvent pas leurs niveaux habituels avant courant 2021, mais le sentiment est plus positif qu’il ne l’était en début d’année. Si les volumes de transaction sont essentiels pour le déploiement du capital, les sociétés de Private Equity chercheront également à concrétiser et distribuer des rendements au sein de leurs fonds existants, après une année 2020 anémique.

Les secteurs plus protégés et les entreprises résilientes font l’objet d’un intérêt marqué et les acquisitions supplémentaires restent une solution privilégiée pour créer de la croissance, avec un risque plus modéré. Compte tenu des montants élevés de capital en attente de déploiement, la demande pour les entreprises les plus solides pourrait soutenir une croissance des multiples de valorisation, qui avaient chuté après avoir atteint des records historiques début 2020.

Perspectives sur la Dette Privée : la classe d’actifs a suivi la tendance observée sur le Private Equity, qui s’est traduite par une hausse des volumes et des pipelines durant le 4ème trimestre 2020. De plus, la baisse des niveaux d’endettement ainsi que la perspective de rendements plus élevés ont été favorables au couple risque / rendement de la classe d’actifs. Néanmoins, les montants importants de capital levé et la concurrence entre les créditeurs pourraient ramener l’endettement, les résultats économiques et les conditions de crédit vers leurs niveaux pré-pandémiques, surtout pour les actifs les plus attrayants.

En Europe, la dette privée, qui a connu un fort développement depuis la crise financière, a été confrontée à sa première grande épreuve. Les flux de capitaux continuent à affluer dans la zone, notamment en provenance de gérants américains qui cherchent à développer leurs plateformes, sachant que les créditeurs privés sont bien positionnés pour continuer à prendre des parts de marchés aux banques. Ces dernières vont sans doute se concentrer sur la gestion de prêts non-performants et continuer à se désengager de l’activité de prêts aux entreprises de taille intermédiaire.

Importance croissante de la dimension ESG au sein des actifs alternatifs

Au cours des dernières années, les gérants d’actifs alternatifs se sont mobilisés pour intégrer les facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) à leurs activités de gestion. Les évènements de 2020 ont encore accéléré cette tendance. L’Europe tend à être en avance sur les Etats-Unis dans la mesure et le reporting de facteurs ESG, mais cet écart pourrait commencer à se combler face à des investisseurs internationaux qui exigent de la transparence et des reportings plus standardisés afin de mieux comparer les sociétés de gestion.

Du point de vue des investissements, il est de plus en admis au sein des marchés privés que les entreprises disposant d’une meilleure maîtrise ESG peuvent non seulement générer des rendements supérieurs, mais également offrir une meilleure gestion des risques, une tendance qui incite à renforcer la mesure et le reporting des facteurs ESG.

Au sein des entreprises en portefeuille, chez New York Life Investments Alternatives, si nous avons toujours pris en compte de nombreux facteurs entrant dans les catégories ESG, nous avons formalisé cette analyse de manière à évaluer ces considérations lors de l’investissement initial et de pouvoir suivre les progrès réalisés au fil du temps.

Du point de vue des levées de capitaux, les gérants sont évalués sur la manière dont ils abordent les facteurs ESG au niveau du management et de la gouvernance au sein de leurs propres entreprises, et notamment sur leur capacité à contribuer positivement à leurs communités et à bâtir une culture inclusive.

Enfin, l’intérêt croissant pour la gestion ESG et durable aura sans doute des répercussions sur certaines classes d’actifs. Les investisseurs privés peuvent venir renforcer les efforts entrepris par les gouvernements dans les dépenses d’infrastructure, y compris dans le domaine de l’énergie renouvelable.

 

[1] Source : Preqin, The Future of Alternatives 2025, consulté en novembre 2020. https://www.preqin.com/campaign/future-of-alternatives-2025

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03 Dec

Les banques centrales ont-elles encore une marge de manœuvre ?

Nicolas Forest, Global Head of Fixed Income

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04 Dec

Epuisée, confinée... ou à nouveau florissante : à quoi ressemblera l'économie en 2021 ?

Florence Pisani, Global Head of Economic Research

Anton Brender, Chief Economist

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07 Dec

L'hydrogène : l'énergie du futur ?

Vincent Compiegne, Deputy Global Head of ESG Investments & Research

Arnaud Peythieu, ESG Analyst

Vous désirez en savoir plus sur la source d'énergie qu'est l'hydrogène ? Cliquez ici pour lire un résumé de notre récent livre blanc.

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08 Dec

La Réserve fédérale peut-elle vraiment lutter contre les inégalités ?

Emile Gagna, Economist

En août dernier, à Jackson Hole, J. Powell a annoncé un changement de stratégie de la Réserve fédérale dans sa conduite de la politique monétaire. Sa cible d’inflation reste à 2 %, mais l’objectif est désormais de l’atteindre en moyenne. Au sortir d’une période d’inflation faible, la banque centrale laissera donc les prix dériver un peu au-dessus de sa cible. En parallèle, la Réserve fédérale a également redéfini son objectif de plein-emploi. Elle s’engage désormais à pousser l’activité à un niveau tel que non seulement le plus grand nombre d’américains aient un emploi, mais aussi que les conditions économiques de tous progressent. Elle souhaite ainsi contribuer à rendre la croissance plus « inclusive » et en faire bénéficier plus également les différentes communautés. Pour illustrer ce changement de stratégie, J. Powell évoque les dix années qui ont précédé la crise actuelle. En maintenant l’économie sous pression, la politique monétaire a permis au taux de chômage des Noirs comme à celui des Hispaniques d’atteindre des niveaux historiquement bas (graphique 1)… et aux écarts de taux d’emplois entre les différentes communautés de se réduire sensiblement.

Chart: Unemployment rate by race (% 1973-2019)

Cette redéfinition par la Réserve fédérale de son objectif de plein emploi a une implication claire : d’un bout à l’autre de la courbe, les taux d’intérêt vont rester bas encore longtemps. Des taux bas sont en effet le seul levier dont elle dispose pour pousser les agents privés et publics à dépenser plus et, par ce biais, stimuler l’activité. Ce changement de stratégie risque toutefois de venir se heurter à une autre mission de la banque centrale : la préservation de la stabilité financière. Car si des taux bas peuvent pousser les agents à dépenser plus, c’est d’abord en les poussant à s’endetter plus. Au cours des prochaines années, on va donc voir l’endettement monter aux Etats-Unis, mais aussi ailleurs, les agents américains n’étant pas les seuls à s’endetter en dollars. Le risque de voir à nouveau une vague d’endettement conduire, sinon à une crise, du moins à une période d’instabilité financière est donc loin d’être nul.

Chart: Median real incomes by race (1950-2019)

Surtout, l’histoire des dernières décennies le montre, la banque centrale n’est pas la mieux placée pour réduire vraiment les inégalités. Pour y parvenir, il faut mettre en place des politiques ciblées d’éducation et de redistribution. Et si la Réserve fédérale a réussi épisodiquement à faire progresser les salaires des Noirs ou des Hispaniques plus rapidement en maintenant l’économie le plus longtemps possible au plein emploi, elle n’est jamais parvenue à éviter les récessions… et, avec elles, la baisse du niveau de vie des plus démunis. Seule la Grande Société du Président Johnson et la « guerre contre la pauvreté » du début des années 1960 ont permis une réduction durable des écarts de revenus entre les Noirs et les Blancs (graphique 2). Le revenu médian des Noirs n’en est pas moins toujours aujourd’hui 30 % inférieur à celui des Blancs… comme au début des années 1970 !

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09 Dec

L’Investissement d’Impact : L’engagement entrepreneurial ?

Maia Ferrand, Co-Head of External Multimanagement

Mohadeseh Abdullahi, Investment Analyst, Impact Investments

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10 Dec

Le « Green deal » européen est-il un « New Deal » ?

Wim Van Hyfte, Global Head of ESG Investments & Research

Emile Gagna, Economist

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11 Dec

Les investisseurs européens paient-ils un « Greenium », ou Premium Vert, sur les obligations durables européennes ?

Céline Deroux, Senior Fixed Income Strategist, Global Bonds

Nicolas Forest, Global Head of Fixed Income

Les obligations durables ont la cote !

L’investissement vert a le vent en poupe. La croissance et la diversité des Obligations Vertes ont été spectaculaires. Faut-il se méfier d’un effet de mode ? A l’heure où la Banque Centrale Européenne évoque l’intégration du risque climatique à ses évaluations de risque systémique, nous pourrions, au contraire, arriver à un point d’inflexion.

Le marché mondial des obligations durables est passé de 50 milliards $ à plus d’1 trillion $ en moins de cinq ans. En 2021, Candriam anticipe 500 milliards $ de nouvelles émissions, majoritairement dans le cadre des programmes européens, mais aussi par des entreprises américaines.

Les investisseurs semblent enthousiastes à l’idée de soutenir financièrement des projets sociétaux avec des retombées positives pour l’environnement ou la société. Ce soutien est-il un avantage complémentaire au rendement, ou vient-il rogner les résultats financiers ?

Chart: Green bonds Global issuance and Outstanding

Les investisseurs paient-ils un « Greenium » pour être à la mode ?

Attention, spoiler ! Notre recherche n’a pas révélé l’existence d’un Premium Vert.

Face à la vague d’émissions d’obligations vertes au cours des cinq dernières années, la recherche s’est intensifiée au sein des sociétés de gestion et des universités – avec des résultats contradictoires.

Candriam a cherché à répondre à la question en se concentrant sur ses propres investisseurs et portefeuilles. Nos équipes de gestion obligataire quantitative et de gestion obligataire mondiale ont adapté notre modèle de recherche et d’économétrie en fonction des besoins et des intérêts de notre communauté d’investisseurs spécifique.

Plus précisément, nous nous sommes particulièrement intéressés aux Obligations Durables Européennes, pour deux raisons. Premièrement, les investisseurs et les investissements européens sont à l'avant-garde de la vague verte, et ont quelques années d'avance sur les marchés américains. Avec l’accélération du volume et la sophistication croissante des produits obligataires durables, la constitution d’un stock d’actifs important, mais plus jeune, pourrait produire une ‘moyenne’ moins pertinente. Deuxièmement, l’offre à moyen terme devrait continuer à se tourner vers des émetteurs européens. 

Notre modèle économétrique teste les écarts de rendement entre les obligations dites durables en Europe – vertes, sociales et durables, selon les définitions de Bloomberg – et les obligations européennes dites ‘brunes’ ou traditionnelles. Nous contrôlons d’autres facteurs qui peuvent impacter les rendements - la duration, la liquidité (bid-ask), le coupon, les marchés émergents versus développés, les notations de crédit, la maturité, les secteurs…

N’hésitez pas, optez pour le Vert !

Globalement, nous n’avons pas identifié de « Greenium », ou de perte de rendement, sur les obligations durables, alors que conformément à nos attentes, nous trouvons des écarts de rendement significatifs sur la duration, la subordination, la notation de crédit et d’autres facteurs du modèle.

En conclusion, les investisseurs ayant souscrit à des obligations durables peuvent profiter des rendements du marché, tout en ayant la satisfaction de contribuer positivement à des enjeux sociaux ou environnementaux.

 

Rendez-vous début 2021 pour découvrir les résultats complets de 2020 ainsi que notre article de recherche sur les Obligations Vertes Européennes et le « Greenium ».

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14 Dec

La pandémie post-moderne : virale ou évitable ?

Kroum Sourov, Lead ESG Analyst – ESG Sovereign Research

Wim Van Hyfte, Global Head of ESG Investments and Research

La pandémie : phénomène isolé ou global ?

Les résultats des études cliniques des vaccins sont prometteurs et on aperçoit quasiment la lumière au bout du tunnel. On pourrait en oublier que nous ne sommes pas encore au bout du tunnel. La période actuelle demeure pourtant particulièrement difficile avec la deuxième vague de Covid-19 qui fait rage. Le début de l’année prochaine ne sera pas différent de la fin de l’année en cours : il fait toujours plus sombre avant l’aube.

La principale interrogation concerne toutefois la suite des événements. Devons-nous nous attendre à subir une, deux, trois pandémie(s) par décennie, voire plus ? Les banques centrales du G4 (et d’autres) ont trouvé la formule magique pour faire pousser l’argent sur les arbres, mais les vies perdues et les souffrances des survivants n’ont pas de prix.

Des montants ahurissants ont été débloqués pour soutenir les économies. Pourtant, des files interminables se sont formées devant les banques alimentaires aux États-Unis. Quelques individus ont amassé des dizaines de milliards, mais ces fortunes n’ont pas « ruisselé ». Ne serait-il pas plus économique d’investir une petite partie du coût de la prochaine pandémie dans des projets qui traiteront le « mal » plutôt que juste les symptômes ?

 C’est limpide sur le plan scientifique : ces maladies infectieuses proviennent d’animaux sauvages soumis à une forte pression environnementale due à l'activité et aux nuisances humaines. La déforestation et le changement d’affectation des sols en sont les principaux responsables. Pour se sauver, l’humanité tout entière doit s’unir pour trouver d’autres sources de revenus pour les populations locales, imposer des mesures de protection et investir dans la reforestation. Cela permettrait également de ralentir à moindre coût le changement climatique, le véritable tsunami qui se profile à l’horizon. Les populations des pays développés doivent également évoluer. La mondialisation et l’externalisation ont fait des ravages dans les anciennes régions industrielles occidentales. La quête effrénée de marges bénéficiaires toujours plus élevées à n’importe quel prix (humain) menace la cohésion sociale et alimente les mouvements populistes et extrémistes dans les pays développés. Les investissements dans les hôpitaux et les unités de soins intensifs ne seront jamais suffisants si une partie importante de la population ignore la pandémie. Malheureusement, les idéologies extrémistes, le rejet des mesures sanitaires de lutte contre la pandémie et le déni du réchauffement climatique vont de pair à travers le monde.

Rejeter l'évidence : la nouvelle pandémie post-moderne

Les campagnes actives de désinformation, le rejet pur et simple de la science et parfois même le refus de toute forme de raisonnement basé sur les faits constituent l’autre pandémie post-moderne. Les deux se sont croisées quand le coronavirus a été politisé, que son impact ou même son existence ont été remis en question. Alors qu’une campagne de vaccination pourrait venir à bout de la pandémie de Covid-19 au printemps 2021, l’épidémie « d’autruches » devrait persister. Quand les prochaines épidémies de maladies infectieuses débuteront, le rejet de la science pourrait s’avérer encore plus mortel que pour la Covid-19. D’ici là, l’instabilité et les troubles sociaux se répandent dans la société, alimentés par les mouvements extrémistes de personnes abandonnées sur le plan économique et social. Certains de ces mouvements cherchent délibérément à provoquer l'effondrement de la société, voire une guerre civile.

Un plan Marshall vert est nécessaire tant pour les pays développés qu’en développement afin de lutter contre les pandémies sanitaires et sociales. Le modèle économique néoclassique s’est avéré inefficace contre les deux alors que l’économie verte offre de nombreuses opportunités à la fois pour la génération actuelle et la prochaine. Toute autre option ne ferait que reporter le problème et nous enfoncer dans une voie sans issue.

Habituellement, le développement d’un vaccin efficace nécessite une dizaine d’années. Dans le cas de la Covid-19, nous en avons trois avec un taux d’efficacité de 90% ou plus en à peine un an. Avec des financements suffisants et la pression de l’urgence, cela peut aller très vite. Nous devons aborder la lutte contre le changement climatique avec la même urgence. La déforestation est certainement un problème à ne pas prendre à la légère.

En tant qu’investisseur, nous sommes convaincus que la préservation de l’environnement et le changement climatique devraient être la pierre angulaire de toute approche souveraine durable. Nous sommes tous concernés, il n’y a pas de « planète B ». La finance durable est indispensable à un monde durable.

Chart: Healthcare Vulnerability

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15 Dec

Vers un avenir plus « sain » ?

Nadège Dufossé, Deputy Global Head of Multi-Asset

Stefan Keller, Senior Asset Allocation Strategist

Vous voulez en savoir pour la construction de votre portefeuille pour la nouvelle année ? Cliquez ici.

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16 Dec

Le renminbi, le nouveau dollar ?

Julien Fabre, Emerging Debt Portfolio Manager

La Chine est-elle en train de gagner la guerre économique du Covid ?

Confrontée à la guerre commerciale et à la crise de la Covid-19, la Chine est sortie gagnante sur le plan économique. Contre toute attente, le pays a réussi sa transition en parvenant à s’extraire du piège des « revenus moyens » dans lequel la plupart des pays émergents finissent par s’embourber et en s’élevant dans la chaine de valeur, pour devenir une économie axée sur la consommation.

Un succès économique domestique mais (pas encore) une puissance économique mondiale, la Chine est devenue moins ouverte sur le front économique, mais plus ouverte financièrement. Une ouverture financière qui reste néanmoins mesurée, limitée et artificielle. Donald Trump l’a très sérieusement écornée, pas avec ses tarifs douaniers, mais en s’attaquant à Huawei, le champion national du secteur de la Tech. Ces évolutions soulèvent des questions cosmiques : comment et pourquoi une devise devient-elle dominante ? Le prochain ‘dollar’ sera-t-il une monnaie fiduciaire ? Quels seraient les avantages pour les investisseurs, si le renminbi devenait le prochain « dollar tout puissant » ?

La planche à billet, une réponse à la crise de la Covid

Non seulement la Chine a été capable de maitriser son épidémie de Covid rapidement, mais elle l’a fait sans se résoudre à faire tourner sa planche à billets. Isolé, ce facteur suggère que la Chine prend un statut de devise mondiale. Mais si l’on regarde son niveau d’endettement, cela semble moins évident.

Durant le mois de mars 2020, le renminbi a rejoint le club très fermé des devises ‘refuge’ vis-à-vis du dollar. Il est intéressant de noter que l’appréciation soudaine du dollar a été provoquée, notamment, par une crise de liquidité sur les marchés interbancaires américains qui remonte à la fin, en 2019, du programme d’assouplissement quantitative de la Fed et qui aura duré dix ans.

Le dollar US : un long règne

Au sens moderne du terme, une devise n’est rien d’autre qu’un emprunt d’Etat qui ne verse pas d’intérêts et n’a pas de valeur physique. Il s’agit d’un outil d’échange et d’une réserve de valeur, qui s’appuie sur un effet réseau et sur le niveau de confiance dans l’Etat émetteur – dans une certaine mesure, une caractéristique qui s’autoalimente. Si les déséquilibres s’accumulent, seul un bouleversement majeur pourra rétablir l’ordre des choses. Un cas de figure qui n’a eu lieu qu’une seule fois dans l’histoire des monnaies fiduciaires, lorsque la livre sterling s’est inclinée devant le nouveau roi, le dollar américain.

Depuis la fin de l’étalon-or pour la livre sterling, la banque centrale représente le sommet des hiérarchies nationales respectives en termes de devises. De la même manière, l’on pourrait imaginer que la banque centrale la plus puissante se situe au sommet du système mondial, c’est-à-dire le Dollar. En temps normal, la stabilité de la monnaie, ou le pouvoir d’achat est la priorité, parfois aux dépens de la croissance économique ou de la population. En temps de guerres et de crises, la situation est inversée. Les gouvernements font tourner la planche à billets avec frénésie. Pendant la pandémie de la Covid, les banques centrales aux Etats-Unis et en Europe se sont jetées corps et âmes dans le financement du déficit public.

C’est pourquoi, au début du XXe siècle, la Grande Bretagne a passé le flambeau de la principale devise aux Etats-Unis. Le prix à payer a été l’honneur de devenir le créancier du monde entier. Le Deutsche Mark a été un concurrent au Dollar dans les décennies qui ont suivi la guerre. Les faiblesses intrinsèques de l'euro ont fait qu'il n'a pas pu conserver le momentum hérité du Deutsche Mark. Le renminbi est-il en mesure d’assumer un rôle de leadership aujourd’hui ?

La naissance d’une devise mondiale ?

La Chine se veut une puissance économique mondiale, mais elle ne l’est pas de manière incontestable. Pourtant, face à la pandémie mondiale la plus grave depuis la grippe espagnole, la Chine a surmonté l’épidémie et a été la première à réussir un retour à la normale, en tant que société. 

Les chinois sont réputés pour leur constance et leur rigueur. Ainsi, il y a 25 ans, la Chine s’est lancée dans une transformation visant à ouvrir une économie qui était quasiment autosuffisante et de l’amener vers les eaux profondes du capitalisme. Au cours des deux dernières années, la Chine a surpris le monde et a démenti l’idée d’un modèle de croissance s’appuyant sur une industrie manufacturière polluante, un faible coût du travail et des produits standardisés.

Pour devenir une grande devise mondiale, la nation concernée doit s’affirmer comme la destination, mais également la source, de montants d’investissement très importants. Une devise principale doit également être la monnaie d’une puissance mondiale, afin de justifier la « pleine foi et crédit » de son gouvernement. Être la devise dominante signifie que le reste du monde ne pourra jamais en avoir assez. Par conséquent, la superpuissance économique sous-jacente devient structurellement le débiteur du monde entier, afin de satisfaire la demande pour sa devise.

La Chine reste une économie résolument fermée, bien décidée à devenir un créancier encore plus important. En fait, en recyclant ses réserves gigantesques de dollars américains, la Chine reconnaît et consolide la suprématie du billet vert et prive sa propre devise de l’opportunité de devenir un outil mondial d’échanges et de réserves.

La Chine est un électron libre, qui suscite une certaine fascination. Mais se peut-il que Xi Jinping ait été à la fois la pire et la meilleure chose qui soit arrivée pour le pays au cours des dix dernières années ? Au vingtième siècle, l’ancienne Union Soviétique a envoyé le premier homme dans l’espace, avant les Etats-Unis. La confiance soviétique dans les pouvoirs du pays a peut-être étouffé une possible ouverture dans les systèmes sociétaux ou économiques de l’Union Soviétique. Est-ce à cause de ce manque d’ouverture que le régime soviétique a été contraint de s’incliner face aux Etats-Unis ? Se pourrait-il que le régime politique sur lequel la Chine a bâti son succès économique l’empêche, au final, de dépasser les Etats-Unis ?

L’utilisation dystopique faite par la Chine des technologies d’IA les plus sophistiquées afin de suivre chaque individu, chaque interaction sociale et la moindre petite infraction fait froid dans le dos. La Chine est une superpuissance industrielle, bien positionnée pour s’imposer comme la puissance dominante dans le domaine de la technologie.

Le développement de plusieurs vaccins dans le monde occidental offre une lueur d’espoir, un signe de l’efficacité des gouvernements non-totalitaires. En revanche la Chine nous rappelle une leçon qui avait été oubliée depuis la dernière guerre mondiale : le besoin de discipline et d’efficacité dans l’organisation sociale et gouvernementale pendant les périodes de crise, et la dimension stratégique du secteur manufacturier.

Conclusion : notre argent et votre problème

Lorsqu’en raison des vestiges du système Bretton-Woods autour du dollar, les Etats-Unis « exportaient » de l’inflation vers l’Europe, le secrétaire au Trésor Connally a qualifié le dollar comme étant « notre devise, mais votre problème ». Les manuels d’histoire économique nous rappellent qu’une période de dépréciation durable et pénible s’est ensuite installée. Le Japon a également payé le prix fort de sa confiance aveugle dans le billet vert, lorsque les excédents de compte courant de plusieurs années investis aux Etats-Unis sont partis en fumée. Les vicissitudes de l’histoire ont souvent contraint les acteurs de la finance et du commerce mondial à se tourner vers une devise en particulier – lorsque les autres options disparaissent – souvent en raison d’une crise soudaine et dramatique.

Prédire le gagnant structurel dans le domaine des devises n’est pas une stratégie d’investissement rationnelle.

Chart: The Race for Indebtedness (% GDP)Chart: Money Printing

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17 Dec

La reprise des fusions et acquisitions, un moteur de performance pour 2021 ?

Fabienne Cretin, Head of Risk Arbitrage

Stéphane Dieudonné, Senior Fund Manager

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18 Dec

Le confinement, une anticipation de l'avenir de l'immobilier ?

Simon Martin, Head of Investment Strategy & Research at Tristan Capital Partners

L’année 2020 pourrait nous en avoir beaucoup appris en très peu de temps sur l'avenir du secteur immobilier. La COVID-19 a complètement remis en cause le cycle de l'immobilier et nombreux sont ceux qui auront l’impression d'avoir vécu 7 ans de changement en 7 mois. Le confinement général a nettement accéléré de nombreuses tendances préexistantes, creusant le fossé entre gagnants et perdants, amplifiant la dispersion et renforçant les convictions des investisseurs relatives aux grandes thématiques à long terme.

La logistique est la principale bénéficiaire de cette période particulière. Les investisseurs ont désormais une appétence accrue pour ce sous-secteur et les sites qui permettent d’assurer les livraisons du dernier kilomètre. Ils restent également optimistes, et on le comprend, concernant les biens résidentiels destinés à la location, car l'offre d'appartements de qualité reste extrêmement limitée dans les villes européennes face à une demande d’espaces abordables toujours importante.

Nous avons également beaucoup appris concernant l’immobilier lié au commerce de détail. Les zones commerciales ancrées autour de surfaces alimentaires qui commercialisent des produits de première nécessité ont connu une activité soutenue tout au long de la pandémie, la fréquentation des parcs de vente au détail n'a guère varié pendant les mesures de confinement et le taux de recouvrement des loyers est resté élevé. Après cinq ans d'incertitude rampante, le confinement a permis de faire la distinction entre ce qui est nécessaire et ce qui ne l’est pas dans le commerce de détail. Les investisseurs commencent désormais à faire la distinction et les zones ancrées autour de grandes surfaces alimentaires sont en train de diverger des magasins et centres commerciaux traditionnels. L'augmentation des volumes de transactions sur ce nouveau créneau de « satisfaction des besoins » montre que les investisseurs savent probablement qu’il y a une occasion à saisir.

Les secteurs immobiliers les plus touchés par l’onde de choc de la pandémie sont ceux qui sont liés au tourisme, aux loisirs et aux dépenses sociales. Ces espaces ont été très populaires auprès des investisseurs qui ont parié sur la thématique de « création de richesse ». Les problèmes de flux de trésorerie découlant de la chute de fréquentation se transforment maintenant en problèmes de structure du capital. Cela montre simplement que les stratégies fondées sur une thématique forte peuvent toujours être remises en cause, mais représenteront bien sûr une opportunité pour l’entrée de nouveaux capitaux dans le secteur.

Le confinement a également provoqué des débats sur le rythme de l'urbanisation et le rôle des espaces de travail. Compte tenu de l'importance de ce débat, nous avons mis en place dès le mois de mai une étude visant à évaluer l'impact du confinement sur les villes et les utilisateurs de bureaux. Notre enquête sur les lieux de travail urbains couvre six villes européennes et compte plus de 6 000 participants. Nous l'avons menée à deux reprises en juin et en septembre. Ce travail a permis d'obtenir des informations importantes qui nous aident à orienter nos perspectives sur les villes et leurs marchés de bureaux.

La plus significative : le niveau de savoir a de l’importance. Les travailleurs hautement qualifiés et les travailleurs peu qualifiés ont une conception opposée des villes et des espaces de travail. Les premiers souhaitent se regrouper dans des espaces partagés, ils veulent retourner au bureau et considèrent les villes et les bureaux comme des lieux précieux d'apprentissage, de collaboration et de créativité. Ils apprécient également la flexibilité de gestion et l'agilité de l'espace. Cette approche a des implications pour la conception et la densité d'utilisation des espaces - mais nos indicateurs montrent clairement que les entreprises à savoir élevé du tertiaire ont besoin de villes à savoir élevé et d'espaces de bureau de haute qualité qu'elles pourront utiliser de façon flexible. Nous considérons cela comme une tendance nette positive, qui continuera d’alimenter l'urbanisation, moteur majeur de nos stratégies dans les villes, pôles de connaissances. Cette évolution permettra d’accélérer le processus de repositionnement des actifs de bureaux urbains, créant des opportunités significatives pour les investisseurs qui possèdent des compétences en matière de reconversion de biens ainsi qu’une plateforme adaptée de gestion des actifs.

Les neuf derniers mois nous ont offert un aperçu de ce que l'avenir nous réserve pour une grande partie de la décennie à venir. Cela représente un environnement d'apprentissage exceptionnel pour les gestionnaires et nous nous efforçons de nous adapter pour que nos clients puissent bénéficier de ce changement. Les périodes mouvementées sont toujours une excellente occasion de produire des rendements ajustés du risque et cela sera notre priorité à l'approche de 2021

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21 Dec

Obligations à haut rendement : après la liquidité, la question de la soutenabilité de la dette ?

Nicolas Jullien, Head of High Yield & Credit Arbitrage

Début 2020, un nombre considérable de sociétés ont connu d’importants problèmes de liquidités en raison des confinements mis en place à travers le monde pour lutter contre l’épidémie de la covid 19. Pour y répondre, les gouvernements et les banques centrales ont implémenté des mesures monétaires et budgétaires sans précédentes offrant un soutien quasiment illimité.  Grace a des programmes de rachat d’actifs massifs incluant des obligations souveraines, des obligations Investment Grade et même High Yield, les banques centrales se sont positionnées en tant que préteur et emprunteur de premier et dernier ressort.

Compenser l’absence des flux de trésorerie

Conséquence de ce véritable filet de sécurité, les entreprises ont pu lever des montant de capitaux important sur le marché du crédit – à des conditions plus intéressantes grâce aux garanties d’Etat et aux politiques monétaires des banques centrales – pour compenser l’absence de flux de trésorerie. Au cours du second semestre 2020, les émetteurs à haut rendement américains et européens sont ainsi parvenus à lever des montants conséquents, peu importe leurs fondamentaux ou l’état de leur bilan. Même si les politiques des banques centrales ont eu pour conséquence de réduire les taux de défaut à court terme, elles n’ont pas permis d’éviter la dégradation de la qualité de crédit des émetteurs et la dégradation des notations. En effet, les injections de liquidités des banques centrales constituent un précieux soutien mais elles n’offrent aucune garantie de revenus ou de bénéfices pour les sociétés émettrices de dettes, a fortiori dans le contexte actuel marqué par des mesures de confinement et de distanciation pesant sur la rentabilité opérationnelle et la productivité.

Se concentrer sur le soutenabilité de la dette

En 2021, le marché du High Yield devrait continué de bénéficier du support des banques centrales alors que les avancés sur le vaccin ainsi que les mesures budgétaires devraient nous permettre de regarder au-delà du premier trimestre qui s’annonce difficile et de se concentrer sur la réouverture des économies.    

Toutefois, il est important de noter que ce scénario « rassurant », positif est largement intégré par les marchés comme en témoigne le resserrement des spreads et des rendements au cours des derniers mois. À moyen terme, nous ne perdons pas de vue qu’anticiper les difficultés sera également déterminant. Quand les effets des mesures de soutien monétaires et budgétaires s’estomperont, les fondamentaux et les risques idiosyncratiques devraient revenir au premier plan. Les marchés, actuellement soutenus par une liquidité abondante, deviendront vraisemblablement plus attentifs à la soutenabilité de la dette.

Des tendances de long terme comme le changement climatique, la digitalisation et la relocalisation, déjà bien présentes ces dernières années, ont connu une nette accélération et se sont amplifiées depuis le début de la crise du coronavirus. Dans cet environnement encore plus complexe et disruptif, les entreprises doivent revoir leur profil opérationnel et faire évoluer leurs structures. Les sociétés ont dû notamment consacrer des ressources considérables pour accélérer leur  transformation digitale ce qui va durablement impacter des secteurs comme la consommation, l’immobilier commercial ou les voyages. La mondialisation a connu un nouveau coup d’arrêt. Les entreprises ont dû revoir leurs chaines d’approvisionnement, provoquant de véritables ruptures entre régions et au sein de secteurs comme les transports. En rendant nos vies moins pénibles durant la pandémie, la technologie a confirmé son rôle crucial pour l’avenir. La Chine et les États-Unis, quant à eux,  se disputeront le leadership technologique. Enfin, le monde est de plus en plus sensible à la lutte contre le changement climatique qui implique des transformations profondes de toutes les sphères du consumérisme, les secteurs de l’énergie, automobile et des services aux collectivités devant même se réinventer au cours de la prochaine décennie.

Des opportunités pour la gestion active

Selon nous, ces grandes tendances structurelles auront un impact durable et engendreront d’importants changements dans le monde des entreprises. Nous nous attendons à ce que le marché du haut rendement soit particulièrement affecté en raison des leviers financiers élevés et de sa plus grande exposition aux risques de faillites.. Toutefois, ces bouleversements généreront aussi des opportunités pour les émetteurs qui parviennent à s’adapter. Certains secteurs devraient profiter de la transition vers une économie plus durable et des changements de réglementation qui en découlent. Par conséquent, il est fort probable que nous assistions à une plus grande dispersion sectorielle, régionale et des émetteurs dont certains feront face à un véritable problème de soutenabilité de leur  dette. Ce contexte favorisera clairement l’émergence des gagnants et perdants sur les marchés.

Dans cet environnement difficile, les investisseurs devront se montrer particulièrement rigoureux afin de sélectionner les réelles opportunités sur des marchés très hétérogènes. La gestion active et un niveau élevé de sélectivité fondé sur une approche « bottom-up » seront déterminants. En outre, les méthodes d’analyse traditionnelles devront être complétées par une plus grande attention à des critères comme la gouvernance, qui sera un élément clé pour évaluer la capacité d’une entreprise à adapter son profil opérationnel. L’analyse des critères sociaux gagnera en importance alors que les interactions d’une entreprise avec ses collaborateurs et la société deviendront déterminantes dans un contexte marqué par une relocalisation accrue. Enfin, il sera impératif de prendre en compte les conséquences de la réglementation climatique et son impact sur les secteurs et émetteurs lors de l’analyse des risques en matière de durabilité. Ces aspects ont un impact direct sur la qualité de crédit des émetteurs et leur capacité à rembourser leurs dettes à moyen et long terme.

 
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22 Dec

2021 sera l’année de…

Koen Van de Maele, Global Head of Investment Solutions

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23 Dec

Absolute Performance : le Bon, la Brute et le Truand ?

Sébastien de Gendre, Fund Manager

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24 Dec

Chine : quel avenir pour le marché des actions de classe A ?

Vanessa Yichu Zhao, Senior Analyst, Emerging Markets Equities

Jan Boudewijns, Head of Emerging Markets Equity

Les actions chinoises de classe A ont ouvert une voie qui permet aux investisseurs internationaux de participer au troisième marché actions mondial en termes de capitalisation boursière (après le New York Stock Exchange et le Nasdaq) avec un accès à environ 3 800 entreprises de grande, moyenne et petite capitalisation[1]. Les actions de classe A sont les actions émises par les entreprises basées en Chine continentale, cotées aux bourses de Shanghai (SSE) et de Shenzhen (SZSE), en RMB chinois.

Chart: A-Shares: the third largest equity market

Avant les actions de classe A, les investisseurs non-chinois pouvaient investir dans les actions de classe H. Celles-ci leur permettaient d’accéder uniquement aux actions cotées à Hong Kong émises principalement par des entreprises publiques ou privées de Chine continentale, comme China Mobile, China Construction Bank, Tencent et Xiaomi, ainsi que dans plusieurs ADR notoires cotés aux États-Unis et concernant environ 170 entreprises chinoises, dont Alibaba et JD.com. Les marchés locaux chinois permettent également d’investir dans les actions de classe B, moins actives, cotées aux bourses de Shanghai (SSE) et de Shenzhen (SZSE) en USD ou en HKD. Les actions de classe A offrent aux investisseurs de réels atouts en matière de diversification ; en effet, ce marché permet d’accéder à une large palette d’entreprises chinoises au profil plus domestique et dont la santé financière n’est pas tributaire des revenus générés à l’étranger. 

Depuis quelques années, les actions A chinoises sont ouvertes aux grands investisseurs institutionnels occidentaux à travers les programmes Qualified Foreign Institutional Investor (QFII) et Renminbi Qualified Foreign Institutional Investor (RQFII) et les systèmes Shanghai & Shenzhen-Hong Kong Stock Connect. Le volume de transactions moyen sur les actions de classe A cotées à Hong Kong (« Northbound ») a été multiplié par plus de 14, passant de 5,9 milliards HKD au 1er trimestre 2017 à 85 milliards HKD au 1er trimestre 2020 (source : bourses et chambres de compensation de Hong Kong 

à fin mars 2020). En juin 2019, la bourse de Shanghai (SSE) et le London Stock Exchange (LES) ont lancé le Shanghai-London Connect, une collaboration qui peut, à l’avenir, attirer de nouveaux flux étrangers vers les marchés d’actions chinoises.

Les indices mondiaux MSCI™ et FTSE™ ont commencé à intégrer des actions de classe A à compter de 2017. A titre d’illustration, en août 2020 les actions A représentaient 5,1 % de l’indice MSCI Emerging Markets (voir graphique 2). Cependant, avec l’augmentation du nombre d’entreprises émettrices d’actions A dans la composition des indices, ce pourcentage a vocation à se renforcer (voir graphique 3).

Chart: Composition of the MSCI EM index: August 2020 vs. May 2018Chart: MSCI Emerging Markets with 100% A-Shares inclusion

La Chine ne pèse que 5,6 % (Source: MSCI, 30 novembre 2020[2])de l’indice MSCI All Cap World, un chiffre qui selon-nous, sous-représente son poids dans l’économie mondiale. En effet, le PIB de la Chine représente 16,3 % du PIB mondial en 2019 (source : Banque Mondiale – 31 décembre 2019[3]).

Un marché pour les gérants actifs

Si les indices mondiaux ont commencé à intégrer les actions de classe A, les entreprises de Chine continentale n’ont pas à répondre aux mêmes normes de gouvernance strictes que celles cotées à la bourse de Hong Kong. Ce facteur, associé à une plus faible couverture par les analystes, en font un marché mieux adapté à la gestion active, et moins à la gestion indicielle, pour les investisseurs souhaitant se positionner avec succès sur ce segment.

Par ailleurs, d’autres caractéristiques propres au marché des actions A rendent ces dernières particulièrement intéressantes pour les stock pickers. Les investisseurs privés génèrent actuellement environ 80 % de la rotation sur le marché des actions A, qui est, par conséquent, un marché plutôt animé, affichant un niveau de volatilité supérieur à la moyenne. Or les inefficiences créées par cette volatilité sont intéressantes pour les stock pickers qui sont en mesure d’identifier et d’exploiter des opportunités d’investissement liées à la valorisation des titres.

Enfin, bien que l’État détienne environ un quart des industries, et contrôle et influe sur de nombreux aspects de la vie économique, si on le compare aux actions H cotées à Hong Kong, le marché des actions A, composé d’entreprises de Chine continentale, permet d’accéder à une sélection plus large d’entreprises privées dans les secteurs de l’informatique, de la technologie et des biens de consommation - les secteurs qui offrent, aujourd’hui, le plus grand nombre d’opportunités d’investissement.

Selon un article publié récemment par le Forum Economique Mondial, « la combinaison de chiffres 60/70/80/90 est fréquemment employée pour désigner la contribution du secteur privé à l’économie chinoise : il contribue à 60 % du PIB de la Chine, est responsable de 70 % de l’innovation et de 80 % de l’emploi urbain et il créé 90 % des nouveaux emplois. Le patrimoine privé est également responsable de 70 % des investissements et de 90 % des exportations[4]. »

Par ailleurs, en tant que pionniers de la gestion ESG, nous sommes heureux de voir que ces facteurs revêtent une importance croissante pour les entreprises chinoises. Cet intérêt est surtout marqué chez les grands leaders au sein de leurs secteurs, qui bénéficient d’investissements étrangers plus importants, même si de fortes marges d’amélioration persistent du côté des entreprises comme de la réglementation. L’importance accrue accordée aux facteurs ESG est directement liée aux objectifs de neutralité carbone pour 2060 définis lors des Accords de Paris, par le développement des énergies propres et des véhicules électriques qui en résulte, mais également par la récente annonce des mesures antitrust qui touchent le secteur de l’internet et du commerce électronique.

Nous sommes donc confiants dans l’avenir des actions de classe A, qui devraient continuer à se développer et offrir aux investisseurs internationaux un marché important et croissant ainsi qu’une réelle source de diversification et dont la qualité ne peut que s’améliorer. 

 

[1] Source : World Federation of Exchanges, mai 2020

[2] https://www.msci.com/documents/10199/8d97d244-4685-4200-a24c-3e2942e3adeb

[3] https://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.CD?locations=CN-1W

[4] https://www.weforum.org/agenda/2019/05/why-chinas-state-owned-companies-still-have-a-key-role-to-play/

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25 Dec

Comment atténuer les risques dans un environnement de faibles taux d’intérêt ?

Explication en sept graphiques.

Steeve Brument, Head of Quantitative Multi-Asset Strategies

Historiquement, les portefeuilles diversifiés se sont appuyés sur la capacité des emprunts d’État à amortir l’impact des corrections subies par les marchés des actions.

Chart: S&P™ 500 rolling performance over 1 year Rolling relative to JPM Global Bonds Index

Comme nous pouvons le voir, les emprunts d’État génèrent historiquement un portage positif (le coupon plus l’appréciation du cours de l’obligation) lorsque les marchés des actions sont orientés à la hausse (partie droite du grapique 1), tout en affichant des performances solides en période de repli (partie gauche du graphique 1). En périodes de stress sur les marchés, les investisseurs ont tendance à réallouer leurs actifs, cédant leurs actions au profit d’obligations. En règle générale, ce mouvement tire les cours des actifs obligataires à la hausse durant ces périodes. Cette tendance est visible dans la partie gauche du graphique, où l’on voit que réinvestir dans des obligations permet de réduire le niveau de risque du portefeuille lorsque les marchés des actions corrigent.

Aujourd’hui, dans un contexte où les taux d’intérêt sont proches de zéro, voire négatifs, les obligations souveraines pourront-elles continuent à jouer ce rôle important d’atténuation des risques ? Le Japon offre une bonne illustration historique : le pays a connu à plusieurs reprises de longues périodes de taux d’intérêt très bas. La partie droite du graphique 2 montre que le coupon est faible ou proche de zéro, puisque les taux nominaux japonais sont proches de zéro. Sur le côté gauche du graphique, nous voyons que la capacité de couverture des emprunts d’État japonais est réduite. En d’autres mots, malgré des rendements très faibles, les obligations d’État japonaises ont conservé certaines de leurs propriétés d’atténuation des risques. Cette capacité a été partiellement soutenue par l’intervention des principales banques centrales, qui durant les crises récentes, ont lancé des programmes de rachats d’obligations.

Chart: Nikkei 225 rolling performance over 1 year relative to 10Y JGB  Bonds Chart: Hedging power of bonds during an equity correction of over 15%, based on the level of 10 year government bond yields at equity peak

Cependant, comme le montre le graphique 3, la capacité d’atténuation des risques des emprunts d’État est réduite lorsque les taux d’intérêt tombent en dessous de 2 %. Dans le graphique, chaque point de pic actions qui précède une correction de marché de plus de 15 % est représenté par un point de forme et de couleur différentes – pour les actions japonaises, américaines et de la zone euro. L’axe vertical indique le rendement à 10 ans des obligations émises par les collectivités locales. Le graphique montre que les obligations souveraines américaines et de la zone euro ont fait preuve d’une meilleure capacité d’atténuation des risques, sachant que lorsque le marché des actions était à son pic, les rendements obligataires étaient plus élevés que ceux de leurs homologues japonais.

Après examen des graphiques, nous pouvons conclure que les emprunts d’État peuvent toujours être utilisés pour atténuer les risques au sein des portefeuilles diversifiés, mais qu’ils ne remplissent pas cette fonction de manière aussi efficace que par le passé. Toutefois, il existe d'autres approches qui peuvent également être utilisées pour atténuer les risques.

Solution 1 : Une stratégie flexible

Allouer du capital à des fonds flexibles peut être une solution d’atténuation des risques. En effet, les gérants de ces fonds peuvent rapidement ajuster l’exposition aux actions et/ou protéger les portefeuilles avec des stratégies optionnelles.

Chart: Flexible equity exposure strategy

Le graphique 4 montre la performance de l’indice MSCI© EMU Index (du 31.12.2019 au 30.11.2020)  et illustre comment une stratégie flexible a permis de réduire l’exposition aux actions de la zone euro (de plus d’un tiers) durant le choc de marché provoqué par la Covid-19 et de la reconstruire lors de la reprise du marché au cours de l’année 2020.

Solution 2 : les stratégies d’atténuation des risques

Outre le fait de générer des performances décorélées, les stratégies d’atténuation des risques comme le CTA (Commodity Trading Advisor), la Global Macro et les Primes de Risques peuvent créer de l’alpha (de la surperformance) durant les épisodes de stress sur les marchés.

Le graphique 5 nous montre qu’une allocation à une stratégie de CTA qui suit les tendances de marché peut réduire les pertes maximales ainsi que la volatilité d’un portefeuille diversifié.

Chart: Cumulated performance of a Diversified PortfolioChart: Cumulated performance of a Diversified Portfolio

Le graphique 6, qui prend pour exemple une stratégie CTA donnée, montre comment une allocation à cet instrument peut contribuer à amortir les baisses de marché. 

Solution 3 : De réelles stratégies de diversification : une approche des actions « Market Neutral »

Si les deux options pré-citées offrent généralement un certain degré de corrélation avec le marché global, les approches actions « market neutral » ont pour objectif de neutraliser l’exposition du portefeuille au marché et de générer des performances décorrélées. Cette option s’avère efficace pour amortir le risque dans un environnement de faibles taux d’intérêt. Le graphique 7 présente les performances de nos stratégies « market neutral » par rapport au marché actions de la zone euro depuis 2016. Pour des raisons de simplification, les données présentées dans le graphique 7 sont celles des composites gérés par les équipes d'investissement de Candriam.

Chart: Equity Market Neutral Strategy performance relative to Eurozone equities

Dans un environnement de faibles taux d’intérêt, les emprunts d’État peuvent encore contribuer à amortir le risque au sein de portefeuilles diversifiés, en partie grâce aux programmes d’assouplissement quantitatif des banques centrales pendant la crise du coronavirus. Cependant, cette capacité d’atténuation des risques est moins efficace aujourd’hui que par le passé.

  • L'intégration d’autres stratégies énumérées ci-dessous dans un portefeuille diversifié, pour compléter la valeur ajoutée de votre gestionnaire obligataire, pourrait réduire le risque global du portefeuille.Stratégies qui suivent et gèrent activement l’exposition aux actions en ayant recours à des produits dérivés,
  • Ou ont développé des outils permettant d’analyser et de détecter les mouvements de marché, afin de se positionner « acheteurs » s’ils anticipent une tendance haussière ou « vendeurs » si la tendance s’oriente à la baisse.
  • Ou bénéficient d’outils qui détectent les inefficiences de marché et leur permettent de mettre en oeuvre des assemblages de stratégies d’arbitrage complémentaires.

Les performances des investissements en actions, obligations et stratégies alternatives ne sont pas garanties et il existe un risque de perte en capital.

Le profil de risque des stratégies dépend de différents risques sous-jacents parmi les suivants : risque sur actions, risque de taux d'intérêt, risque de crédit, risque de change, risque découlant de la gestion discrétionnaire, risque associé aux instruments financiers dérivés, risque de volatilité.

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28 Dec

Recyclage : investir dans des normes européennes de plus en plus strictes

Monika Kumar, Fund Manager

Quentin Stevenart, ESG Analyst

A l’heure où l’Union européenne (UE) durcit le ton en matière de recyclage, les investisseurs peuvent espérer de nouvelles opportunités dans la course à la transition vers une économie circulaire.

L’Europe s’apprête à se diriger à plein régime vers l’économie circulaire. L’UE espère que celle-ci permettra non seulement de réduire les émissions de carbone mais également de renforcer la compétitivité mondiale, de favoriser une croissance économique durable et de créer de nouveaux emplois. Le recyclage est important pour « boucler la boucle », c'est-à-dire pour créer une économie circulaire en récupérant le plus de ressources possible. Les investisseurs auront un rôle important à jouer pour rendre cette transition réalisable.

En 2018, l’UE a convenu de relever ses objectifs de recyclage des déchets, visant à accroître le niveau de déchets municipaux recyclés à 55 % d’ici 2025, à 60 % d’ici 2030 et à 65 % d’ici 2035, tandis que la Directive relative aux emballages et à leurs déchets (94/62/EC) stipulait que les États membres de l’UE devraient recycler au moins 70 % de ces déchets d’ici 2030[1].

En début d’année, la Commission européenne a lancé un ambitieux programme « économie circulaire », qui inclut des propositions législatives révisées en matière de déchets. La Commission a fixé des objectifs clairs en matière de réduction des déchets, ainsi qu’un plan d’action précis relatif à la gestion des déchets, s’appuyant sur une série de mesures visant à éliminer les obstacles potentiels et actuels à sa mise en œuvre dans différents États membres de l’UE.

Réduire les écarts

Si tous les pays de l’UE s’efforcent de respecter ces nouvelles normes, ces dernières années, certains d’entre eux ont fait bien plus de progrès que d’autres dans le renforcement de leurs capacités de recyclage. Par exemple, le graphe ci-après montre combien l’écart de performance dans le recyclage des déchets municipaux est important entre différents pays. En 2017, les taux allaient de 68 % en Allemagne à 0,3 % en Serbie. Six pays (l’Allemagne, la Slovénie, l’Autriche, les Pays-Bas, la Belgique et la Suisse) ont recyclé 50% ou plus de leurs déchets municipaux.

En revanche, cinq autres pays ont recyclé moins de 20 % de leurs déchets, dont deux pays moins de 10 %[2]. Ensuite, certains pays devront travailler davantage que les pays les plus performants pour atteindre les nouveaux objectifs et les nouvelles mesures incitatives de l’UE, et c’est ici que de nombreuses opportunités d’investissement se présenteront. Pour réduire cet écart, certains pays feront probablement appel à des entreprises considérées comme des « moteurs » de l’économie circulaire.

Comparaison entre pays : déchets municipaux recyclés et compostés en Europe

Note: Les taux de recyclage indiquent le pourcentage de déchets municipaux générés qui sont recyclés, compostés et digérés par voie anaérobie, et peuvent également inclure les déchets préparés de manière à être réutilisés. Les changements apportés à la méthodologie de reporting impliquent que les chiffres de 2017 ne sont pas totalement comparables à ceux de 2004 pour l’Autriche, la Belgique, la Croatie, Chypre, l’Estonie, la Lituanie, l’Italie, la Norvège, Malte, la Pologne, la Roumanie, la Slovaquie, la Slovénie et l’Espagne; les chiffres de 2005 ont été utilisés au lieu des chiffres de 2004 pour la Pologne, en raison des changements de méthodologie. Compte tenu des données limitées disponibles, au lieu des chiffres de 2004, ce sont les chiffres de 2003 qui ont été utilisés pour l’Islande, les chiffres de 2007 pour la Croatie, les chiffres de 2006 pour la Serbie et ceux de 2008 pour la Bosnie - Herzégovine. En ce qui concerne l’UE-28, les chiffres de 2004 ont été basés sur les chiffres de 2007 pour la Croatie et les chiffres de 2016 ont été utilisés pour l’Islande et l’Irlande au lieu des chiffres de 2017. Les chiffres de 2017 pour Chypre, l’Allemagne, la France, le Luxembourg, la Pologne, la Slovénie, l’Espagne, la Suisse, la Turquie et l’UE-28 incluent des estimations.

Source: Agence européenne pour l’environnement, 22 novembre 2019.

Des exemples de réussite en matière de recyclage concernent la collecte de bouteilles en plastique par le biais de machines de déconsignation. Dans certains des pays « les plus recycleurs », les consommateurs ont l’habitude d’utiliser ces machines qui servent de relais pour les « systèmes de consigne ». Ces systèmes proposent une petite récompense aux consommateurs qui rapportent leurs bouteilles, habituellement un bon d’achat qui peut être utilisé dans le magasin même. La machine accepte les bouteilles, les pré-trie à l’aide de trieurs optiques en fonction du type de plastique, de la taille de la bouteille et des niveaux de contamination, contribuant au processus de recyclage en aval de la chaîne.

En Allemagne, un leader non seulement européen mais également mondial du recyclage, les machines de déconsignation ont fait émerger une sorte de sport national, de nombreux adolescents et personnes plus âgées se livrant à la collecte de bouteilles en plastique pour de l’argent. Ceci s’est traduit par un taux de collecte de conteneurs en polyéthylène téréphtalate (PET) impressionnant de 95 % au niveau national[3]. Il va s’en dire que les fournisseurs de telles machines ont enregistré de très bons résultats, aussi bien en termes de rentabilité qu’au niveau de leur cours de bourse.

De plus en plus de pays sont en train d’introduire des systèmes de dépôt pour encourager les consommateurs à recycler. Cette tendance devrait se poursuivre, compte tenu des normes plus strictes adoptées en 2019 par la Directive européenne relative aux plastiques à usage unique[4]. La loi impose à tous les États membres un objectif de collecte de bouteilles de 90 % d’ici 2029, toutes les bouteilles en plastique devant contenir au moins 25 % de plastique recyclé (rPET) d’ici 2025. Les pays où les taux de recyclage des plastiques uniques ne sont pas encore assez élevés, tels que la France, le Portugal et l’Espagne devront inciter les entreprises « moteurs » à les aider pour répondre à temps aux exigences européennes. Tout comme pour l’écart lié au recyclage des déchets municipaux, cela va entraîner de nouvelles opportunités commerciales pour les fournisseurs. Opportunités que les gérants d’actifs vont permettre à leurs clients d’identifier, rendant la transition vers l’économie circulaire profitable pour l’environnement, les communautés et les investisseurs.

 

[1]https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri=CELEX:32018L0852&from=EN

[2]https://www.eea.europa.eu/data-and-maps/indicators/waste-recycling-1/assessment-1

[3]https://www.europarl.europa.eu/RegData/etudes/note/join/2011/457065/IPOL-AFET_NT(2011)457065_EN.pdf , https://www.petcore-europe.org/news-events/202-2017-survey-on-european-pet-recycle-industry-58-2-of-pet-bottles-collected.html

[4]https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/IP_19_2631

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