Nelle terre di opportunità scegli attentamente

"L'interesse composto è l'ottava meraviglia del mondo", affermava Albert Einstein. Negli ultimi dieci anni, gli investitori non sono stati in grado di sperimentare appieno questa meraviglia nel fixed income, poiché rendimenti storicamente bassi e persino negativi hanno oscurato il potere del compounding.

Fortunatamente, dalla metà del 2022, i rendimenti sono tornati a salire, stabilendo saldamente i tassi in territorio positivo e offrendo agli investitori un'opportunità pluridecennale e allettanti punti di ingresso. I titoli sovrani e le obbligazioni societarie globali offrono rendimenti visti l’ultima volta nel 2011. 

Tuttavia, per trarne realmente vantaggio, gli investitori dovranno tenere gli occhi aperti. Mentre le preoccupazioni esterne sono diminuite, i rischi specifici e idiosincratici stanno guadagnando importanza nelle asset class dei fixed income.

Opportunità in abbondanza?

I rendimenti dei mercati monetari prossimi al 4%[1] rendono ora attraente il cash-parking, dando agli investitori il tempo di cercare opportunità di investimento. Gli investitori possono anche investire in questa asset class a basso rischio per gestire la volatilità dei loro portafogli obbligazionari.

Il credito Investment Grade in euro consente ora agli investitori di assicurarsi rendimenti molto interessanti pari al 4,3%[2] o più, con una curva delle scadenze straordinariamente piatta. Gli investitori possono assicurarsi livelli storici di rendimento per un periodo più lungo in una asset class di qualità relativamente elevata, mentre i mercati azionari ritornano al loro ruolo più tradizionale di rendimenti da dividendi inferiori e maggiore volatilità.

Anche i mercati Global High Yield presentano uno scenario molto diverso, con coupon interessanti superiori all'8%[3], contro appena il 4% di due anni fa. Inoltre, la qualità del mercato High Yield è migliorata in modo significativo dall'ultima volta che questi tassi sono stati osservati, nel 2011 (con l'HY in euro[4] ora composto per il 75% da BB, contro solo il 50% nel 2011, e l'HY statunitense[5] ora composto dal 50% contro il 35%). La quota di qualità superiore con rating BB Global High Yield ora rende ben al di sopra del 5%.

I titoli di Stato si distinguono. È improbabile che gli investitori dimentichino che quasi tutta la curva del debito sovrano tedesco era negativa solo due anni fa. Il segmento a breve del rifugio sicuro europeo offre ora circa il 3,6%[6], mentre la sua controparte statunitense è a un enorme 5,3%[7], offrendo un basso rischio di spread e nessun rischio di credito.  

Il debito sovrano emergente è in testa con cedole superiori all'8,7%[8]. Una parte non trascurabile del mercato è costituita da storie di ristrutturazione del debito potenzialmente sottovalutate (paesi vicini ad accordi con i creditori) e che stimiamo abbiano un rendimento medio superiore al 12%.

Rischi: Dal macro al micro.

Sebbene i mercati del fixed income siano particolarmente accoglienti, riteniamo che sarà essenziale identificare i rischi idiosincratici. I rendimenti potrebbero essere tornati, ma i rendimenti obbligazionari rimangono asimmetrici. In assenza del sostegno della banca centrale, i valori di mercato delle emissioni societarie e sovrane dipendono ancora una volta dai fondamentali. I mercati obbligazionari, recentemente guidati dalle banche centrali, sono ora maggiormente influenzati dai dati economici, dai bilanci e dai modelli di business. A ciò si aggiunge la crescente importanza dei fattori ambientali, sociali e di governance per il rischio di credito.

Le aziende stanno entrando in un ambiente in cui il costo del servizio del debito è aumentato considerevolmente. Per inciso, riteniamo che i livelli attuali di spread  degli Investment Grade in euro (145 pb2) e Global High Yield (420 pb3) non riescano a riflettere accuratamente questi rischi. Anche nel segmento high yield prevediamo che gli spread si allargheranno di circa 500 pb (anche se con una notevole volatilità nel 2024) e che i tassi di default saliranno moderatamente fino a superare il 5%.

Le tendenze della digitalizzazione, dell’automazione e dell’intelligenza artificiale hanno una forte influenza sulle attività aziendali. La capacità di adattamento degli emittenti sarà fondamentale. Sembra ovvio che le grandi aziende con attività altamente diversificate e non orientate al consumatore finale siano molto meno esposte al rallentamento economico. Il nuovo contesto favorisce le aziende con un basso livello di indebitamento e flussi di cassa visibili. Alcuni emittenti saranno più sensibili ai piani di rimborso e saranno sotto pressione per rifinanziarsi a tassi più elevati. Anche se è improbabile che il segmento Investment Grade nel suo complesso venga influenzato da un “muro delle scadenze”, il segmento high yield potrebbe trovarsi ad affrontare un ostacolo di rifinanziamento nel 2025 e nel 2026. 

Allo stesso modo, gli emittenti sovrani dipenderanno sempre più dai loro profili economici e di debito e dai rischi specifici fondamentali in questo settore. Le politiche fiscali e i rischi politici torneranno in primo piano. In effetti, i mercati stanno prestando maggiore attenzione ai  budget e all'impatto dei tassi più elevati sulla sostenibilità del debito. In passato, la distinzione avveniva principalmente tra mercati centrali e periferici, ma ci aspettiamo un futuro molto diverso. Basta dare un’occhiata al Portogallo che, a seguito delle riforme fiscali, ha le obbligazioni scambiate a spread inferiori rispetto a quelli della Francia. Ci aspettiamo inoltre una volatilità significativa in un anno in cui diverse grandi nazioni si recheranno alle urne, con elezioni generali negli Stati Uniti, nel Regno Unito, in India e in Indonesia.

Un numero crescente di paesi emergenti avrà sicuramente bisogno dell’assistenza del FMI, che probabilmente baserà il proprio aiuto sui fondamentali e sulla volontà politica. Alcuni paesi, come il Ghana, lo Zambia e lo Sri Lanka, sono a buon punto nella ristrutturazione, mentre altri paesi in difficoltà non lo sono.

I parametri di sostenibilità sono ora essenziali per valutare l’affidabilità creditizia sovrana, poiché il cambiamento climatico sta avendo un impatto materiale sulle economie. Ad esempio, l’India, una storia di forte crescita, deve tuttavia far fronte all’impatto dell’inquinamento. Le scuole e le istituzioni pubbliche sono state recentemente chiuse per diversi giorni in alcune città e gli impatti a lungo termine sulla salute sono già evidenti. Questi elementi influenzeranno il profilo del debito complessivo di un paese nel lungo periodo.

Investire: Fare in fretta…. Lentamente

I mercati del fixed income offrono oggi numerose opportunità di rendimento. L’importanza del carry sulle obbligazioni non risiede solo nel reddito, ma anche nella forte protezione che fornisce contro condizioni di mercato avverse. Nel caso in cui gli spread si allarghino per un particolare segmento obbligazionario, il carry può proteggere gli investitori compensando parzialmente il calo del valore di mercato. Il nuovo panorama dei tassi di interesse (o, per meglio dire, il ritorno a un normale panorama dei tassi di interesse) favorisce un'allocazione diversificata del fixed income, in cui ciascun segmento  fornisce reddito e svolge un ruolo specifico nel portafoglio.

Per sfruttare queste opportunità, gli investitori devono comprendere e analizzare i rischi che circondano i singoli emittenti. Questo mercato di selezione di obbligazioni richiede un’attenta selezione di emittenti ed emissioni per ottenere rendimenti adeguati al rischio. Sarà più che mai necessaria una ricerca bottom-up rigorosa e disciplinata sia per gli emittenti sovrani che per quelli societari, per valutare l’affidabilità creditizia e comprendere i rischi specifici di ciascuna emissione.

Incorporare l'analisi ESG nei mercati del fixed income è un prerequisito per sviluppare una piena comprensione della sostenibilità del debito, che in futuro costituirà una parte vitale dei portafogli obbligazionari.

L'osservazione di Einstein continuava: "l'interesse composto è l'ottava meraviglia del mondo. Chi lo capisce, se lo guadagna... Chi non lo capisce, lo paga...