Política monetaria : Tipos altos… ¿por cuánto tiempo?

"Aún queda camino por recorrer para que la inflación vuelva al 2%", declaró J. Powell, presidente de la Reserva Federal, el pasado mes de junio; "Aún no podemos cantar victoria", repitió su homóloga europea, Christine Lagarde, unas semanas después. A pesar de la persistente disminución de la inflación, el mensaje recalcado por los bancos centrales de ambos lados del Atlántico apenas ha cambiado durante muchos meses: las tasas se mantendrán altas "por mucho tiempo". Aunque los banqueros centrales realmente no han cambiado su tono, los operadores del mercado simplemente han revisado significativamente sus expectativas sobre las tasas: ahora esperan recortes clave de las tasas en ambos lados del Atlántico a partir de principios de la primavera. Sin embargo, en un horizonte más lejano, se mantienen muy cautelosos y creen que los tipos clave a finales de 2027 serán un poco inferiores al 4% en Estados Unidos y un poco superiores al 2,5% en la zona del euro. ¿Son razonables estas expectativas?

La historia monetaria reciente como guía…

Antes de revisar sus expectativas recientemente, los mercados parecían confiar ciegamente en los compromisos de los banqueros centrales. Sin embargo, como la historia monetaria nos recuerda periódicamente, los banqueros centrales no pueden razonablemente hacer promesas que vayan más allá de unos pocos meses. Cuando en agosto de 2003 la Reserva Federal se comprometió a mantener una política monetaria acomodaticia durante un período de tiempo "considerable", muchos se preguntaron cuál sería el horizonte temporal de esta promesa: ¿era unos pocos meses, varios trimestres o incluso más años? Cinco meses después, estas palabras fueron hábilmente eliminadas de la declaración de política monetaria para preparar a los mercados para el próximo aumento de tipos... que en realidad tendría lugar a finales de junio de 2004. Así, el "período considerable" habría durado "sólo" diez meses. La promesa hecha en marzo de 2009 de mantener los tipos bajos durante un "período prolongado" fue significativamente más larga, pero hay que recordar que la explosión causada por la Gran Crisis Financiera fue de una escala sin precedentes. En agosto de 2011, el "período ampliado" se amplió "al menos hasta mediados de 2013" y luego "hasta mediados de 2015". La Reserva Federal no subió finalmente sus tipos hasta enero de 2016. Esta vez el banco central había mantenido sus tipos bajos durante... siete años. Este breve recordatorio demuestra que el período asociado a los calificativos de "considerable", "extenso" o "largo" es, por decir lo menos, variable. Lo más seguro para los bancos centrales es hacer promesas condicionales bastante vagas, como la que hizo a finales de agosto el presidente del BCE: ¡el banco central mantendrá sus tipos elevados "mientras sea necesario"!

Anclar las expectativas de inflación

Por lo tanto, es inútil tratar de discernir los discursos de los bancos centrales en un intento de leer la política monetaria futura con varios trimestres de antelación. Es mejor cuestionar las condiciones que podrían llevar a los bancos centrales a relajar su política monetaria. Su objetivo hoy es hacer que la inflación vuelva a su objetivo del 2%, lo que requiere, tanto en Europa como en Estados Unidos, una relajación del mercado laboral. En ausencia de un shock que empuje a las economías a la recesión, esto significa que el crecimiento debe, durante uno o dos años, desacelerarse por debajo de su ritmo potencial. Por supuesto, nadie sabe exactamente cuál es esta velocidad de crucero, pero para que los bancos centrales consideren una política monetaria menos restrictiva, el ritmo de crecimiento probablemente deba caer por debajo del 1,5% en Estados Unidos en 2024 y del 0,5% en la eurozona. Una vez que se cumpla esta condición, la política monetaria podría volverse menos "restrictiva". Sin embargo, una vez más, juzgar el nivel "normal" de las tipos de los bancos centrales no es nada fácil. Este nivel varía en el tiempo y depende en particular de las expectativas de inflación de los agentes económicos. El grado de restricción asociado a un tipo nominal del 4% no es el mismo dependiendo de si la inflación esperada para los próximos años es del 2%... ¡o del 4%! Si los bancos centrales realmente logran que la inflación vuelva a su objetivo, una tasa nominal corta de alrededor del 3,5% en Estados Unidos no parece irrazonable; en Europa probablemente esté más cerca del 2,5%. Desde esta perspectiva, la revisión a la baja de las expectativas del mercado desde principios de noviembre parece ir en la dirección correcta, aunque los operadores continúan pasando por alto el riesgo de una posible recesión en los próximos años.

La deflación de los balances

Un último argumento aboga a favor de tasas más bajas a corto plazo a mediano plazo. Desde la "Gran Crisis Financiera", los balances de los bancos centrales han desempeñado un papel muy particular en la conducción de la política monetaria: tanto la Reserva Federal como el BCE han recurrido a políticas de flexibilización cuantitativa que han llevado a una explosión del tamaño de sus balances, de menos de 1 billón (en monedas nacionales) a principios de 2005 a casi 9 billones a principios de 2022. Cada uno a su propio ritmo, ahora intentan deflactar sus balances. En particular, la situación económica ya no justifica la aplicación de políticas no convencionales. El argumento político tampoco carece de importancia: si los bancos centrales pueden tener pérdidas y operar con patrimonio negativo, un balance más ligero de los títulos comprados ayer a precios altos facilitaría su retorno a la rentabilidad. También ayudaría a los bancos centrales a reafirmar su independencia. Por último, en el caso del BCE, el aspecto legal también es importante: la sentencia de 2018 del Tribunal de Justicia de la Unión Europea sobre la legalidad del PSPP (Programa de Compras del Sector Público) subraya el carácter temporal de programas de flexibilización cuantitativa, que no obligan al BCE a reducir el tamaño de su cartera de valores, pero sí lo obligan como mínimo a explicar cómo le ayuda a alcanzar su objetivo de estabilidad de precios... Cualquiera que sea la razón, la continuada  deflación de los balances de los bancos centrales –a veces denominada "ajuste cuantitativo"– aumentará las primas por plazos[1] y, en igualdad de condiciones, exigirá tipos de interés más bajos a corto plazo. En general, la deflación de los balances reflejará una normalización de la política monetaria: después de haber estado plana, o incluso invertida, durante varios años, ¡la curva de rendimiento finalmente podrá volver a un perfil normal!

[1] La prima por plazo es la rentabilidad adicional que solicitan los inversores para compensar la incertidumbre asociada a la tenencia de valores a largo plazo.